中国经济下滑通胀消退，美国信贷市场出现解冻迹象
　　国家统计局发布三季度经济数据。
　　周一（10/20）道琼斯工业指数上涨413 点，报9265 点，涨幅为4.67%；纳斯达克综合指数上涨了
58.74 点，至1770.03 点，涨幅为3.43%；标准普尔500 指数上涨了44.85 点，至985.40 点，涨幅为4.77%。

　　点评：1. 三季度GDP 继续下滑，当季同比增长9%，二季度GDP 下滑主要来自外需的影响，而三季度扭转了贸易顺差同比下降的趋势，因此，三季度GDP 下滑主要受内需的影响。9 月工业增加值仅11.4%，比市场预期的略低，9 月出口、投资、消费的数据表现均尚可，这意味着一部分销售来自存货的消减，即企业对经济前景的悲观使其增加存货的动力减弱。通胀压力已经消退。9 月CPI 同比增长放缓至4.6%，PPI 同比增速拐点出现，9 月PPI 同比增长9.1%，比8 月下降1 个百分点。
　　2. 在经济活动下滑和通胀压力消退下，政府调控政策的转变比市场预期的更为积极。上周末国务院
四季度工作会议明确提出以下措施：加大固定资产投资，保持合理的投资规模；提高纺织品及机电行业
的出口退税率；降低住房交易税，支持居民购房。虽然没有公布细节和具体的时间点，但也是指日可待
的事情。
　　3.美股周一强劲攀升，因信贷市场出现缓和迹象，银行同业拆借利率已连续下降6 天，周一降幅创9
个月来新高，虽然同业拆借利率仍处与较高水平，但信贷市场出现解冻迹象的趋势是好的。我们继续关
注VIX 波动率指标和同业拆借利率，如果能够回复正常，美股可能企稳，对A 股市场回稳也有帮助。
　　4. 策略：立足防御，审慎进攻。宏观经济最差的时候可能还没有到，因此，策略上，整体仍需谨慎，防御型配置和仓位择时依然重要。
　　但是，对于目前的状况，我们也不必过于悲观。经济政策面最坏的日子已经过去。伴随经济下行趋
势确认的估值大幅下降过程已经完成，政策的及时转向以及超预期的放松，对于经济而言是一个好的信
号。接下来将进入经济下滑和救市政策博弈之间的宽幅震荡。防御，配置估值合理、景气下行趋势不明
显的行业，比如，消费、服务、医药。审慎进攻，针对政策性博弈机会，进行仓位择时，包括，股市政
策受益者；受益于刺激内需相关的行业；受益于经济转型的行业。

　　分析师观点
　　医药行业研究员 李劲松（021-68419393-1220）
　　三精制药（600829，￥11.88，推荐）三季报点评：业绩符合预期
　　1～9 月公司实现主营收入19.11 亿元，营业利润2.42 亿元，净利润9658 万元；分别同比增长24.80％、22.06%、1.19%；实现每股收益0.50 元，其中三季度实现每股收益0.18 元，符合我们此前的预期。
　　点评:公司在收入快速增长的情况下，净利润仅保持了小幅的增长主要原因是公司的所得税税率由去年的15％增加到今年的25％；此外受到商业票据增多等影响，财务费用同比大幅上升84.28％；管理费用则同比增长30.42％；我们认为公司正在申请高新技术企业认定，税率很有可能会在明年恢复到15％，从而为明年的业绩增长奠定基础。预计08～10 年EPS 分别为0.70、0.85、1.02 元，维持推荐的评级。

　　栖霞建设（600533，￥3.80，观望）3季报点评
　　公司今日公布3 季报显示，公司报告期内净利润为2641.8 万，同比下降51.1%。1-9 月累计实现营
业收入11.59 亿，同比下滑32.5%，营业利润2.48 亿，同比下降35.4%，归属股东净利润为1.47 亿，下
降32.5%，EPS 为0.14 元。
　　点评：下半年南京及无锡市场进一步恶化是公司收入和利润下滑的主要原因。公司三季度收入为3.03 亿，仅为去年同期的47%，且期末预售款仅为2.23 亿，比期初下降3.65 亿。
　　由于08 年有天泓山庄和南京栖园两个高毛利率项目的结算，使得前三季度毛利率比去年同期高出约
4%，接近40%，不过这也难以弥补销售收入下降带来的损失，公司08 年净利润同比下降已成定局。虽然
南京政府救市较早，力度也较大，但由于市场面和宏观经济状况，预计市场短期内难有明显起色，公司
项目销售仍将面临较大的压力，我们预计公司2009 年毛利率将下滑至30%左右，2010 年仍将进一步小幅
下滑。
　　虽然公司在报告期内成功完成增发，募集资金约10 亿元，但由于销售形势较差，经营性现金流回笼
状况不佳，目前资产负债率仍高达64.2%，现金11.1 亿，有息负债35.6 亿，其中21.8 亿将在1 年内到
期，资金状况不容乐观。
　　预计公司08-10 年EPS 为0.18 元、 0.17 元和0.22 元，NAV 为3.55 元，公司目前不具备估值优势，下调评级至“观望”。
化工行业研究员 郑方镳（021-68419393-1201）

兴发集团（600141，￥8.89，推荐）：短期高峰已过，关注长期增长
　　兴发集团公布2008 年3 季度报告，1-9 月实现营业收入212641 万元，同比增长70.04%；利润总额
37993 万元，同比增长373.72%；归属于母公司所有者的净利润27265 万元，同比增长442.51%；实现基
本每股收益1.19 元，按25200 万股最新总股本计的摊薄后每股收益为1.08 元。
　　公司同时发布董事会决议公告，通过了一系列议案，包括：子公司兴盛矿产投资树空坪磷矿后坪矿
段探矿项目；子公司广西兴发8 万吨/年工业磷酸、3 万吨/年食品级磷酸、6 万吨/年三聚磷酸钠扩建项
目；收购楚磷化工剩余16.67%股权；楚磷化工部分固定资产转让及报废等议案。

　　点评：报告期内公司业绩大幅增长的主要原因有三点：（1）报告期内全球磷化工行业景气，导致黄磷及磷酸盐价格大幅上涨；（2）公司内部加强经营管理，科学组织生产，水电、矿山配套能力显著增强，化工系统装置开车率大幅提高，公司黄磷、磷矿石等主导产品产量同比分别增长32.73%和36.38%；（3）从参股或合营公司取得的投资受益大幅增加（主要是参股20%的湖北泰盛化工的草甘膦业务所贡献）。
　　08 年前3 季度，兴发集团的综合毛利率为28.03%，比上半年的22.40%和上年同期的21.22%大幅提
升。与此同时，公司的三项费用占营业收入比例之和为10.76%，与上半年的10.78%基本相当，比上年同
期的14.75%大幅下降，费用比率控制良好。
　　依托资源优势，扩大一体化产业链的深度（下游延伸度）和宽度（规模和产品线）是兴发集团的固
有战略。报告期内，保康白竹100 万吨/年采矿、重庆1 万吨/年二甲基亚砜等重点项目进展顺利，本次
董事会所通过的一系列议案若成功实施，将有助于兴发集团进一步提高在磷化工产业链上、下游业务领
域的竞争力，实现更好的长期发展。
　　7 月份以来，全球石油化工原料价格整体经历了从高位大幅回落，其背后的根本原因是全球经济进入下行周期。虽然由于农产品需求长期增长和全球磷矿石资源集中两大趋势的存在令磷化工行业具有一定的抵御周期的能力，但产品价格仍不可避免地出现一定的回落。近两个月黄磷价格已从8 月中旬24000
元/吨的高点回落至当前的16000 元/吨一线。我们认为未来一年内黄磷价格将跟随国际磷肥和磷化工产
品的需求和价格变化而保持一定波动，但波动幅度将低于国际市场，且与本轮上涨之初的10000 元/吨左
右水平相比，相对景气的状态仍将维持。
　　根据整体经济周期下行的判断，我们下调兴发集团08-10 年EPS 预测至1.20、0.98 和1.22 元。虽
然预计公司未来几个季度的盈利水平将从08 年3 季度的高峰（单季度盈利0.54 元）回落，但我们认为
磷化工行业由于农产品需求－磷肥－磷矿石－磷酸盐的传导机制存在，整体仍将维持相对景气，兴发集团将因资源优势和一体化优势而长期受益。公司10 月7 日公布股权激励计划（草案），未来5 年的业绩
增长成为股票期权行权的条件，显示了管理层对公司业绩成长的信心。综合以上分析，我们维持对兴发
集团“推荐”的投资评级。
　　IT 行业研究员 蒋婷婷（021-68419393-1262）

　　宝信软件（600845，￥12.88，推荐）三季报点评
　　公司前三季度累计实现收入16.7 亿元，同比增长23%，实现净利润1.61 亿元，同比增长73.5%，每
股收益0.62 元。
　　点评:三季报业绩符合预期，收入稳步增长，利润高速增长：利润增速高于收入增速主要有两方面原因：一是公司逐步提高毛利率较高的“软”业务（软件开发、服务外包和工程设计）的比重，降低毛利率较低的“硬”业务（系统集成）的比重；二是通过提高产品复用率和缩短实施周期提升效率。公司08 年上半年利润的快速增长很大程度上得益于这一策略。钢铁行业的信息化项目非常复杂，产品化率较低，目前公司的产品基本还处在文档复用的阶段，随着项目经验的积累和产品的完善，实施效率的提高还有很大的空间。
　　注重效益的提升，收入结构持续“软化”：三季度单季毛利率提高5 个百分点到26.2%，前三季累计
毛利率提高3 个百分点，显示公司业务结构持续“软化”，从中报我们可以看到，软件工程及开发和服
务外包等毛利率较高的“软”业务占比继续提升，估计在三季度这一趋势得以继续，符合公司的发展战
略。
　　项目合同饱满：存货和应付账款比去年同期分别增长50%和91.7%，显示目前公司项目合同饱满。公
司收入中每年来自宝钢集团的收入约占50%，预计，随着宝钢集团对外扩张的继续，信息化的复制需求将
为宝信带来持续的业务。
　　经营性现金流状况健康：业务结构的软化，充沛的业务订单，公司的经营性现金流始终保持着健康
的状态，前三季度公司实现经营性现金净额8875.64 万元，同比增长44%，钢铁行业信息化呈现弱周期特性，多年来信息化投入稳中有升：公司的信息化产品平均更新年限是5-7 年。通常情况下行业景气度低时，公司固定资产投入会减少，但是会为了实施精益生产和精细管理而推进公司信息化建设。根据公司多年来的发展情况，钢铁行业的收入波动并未影响到其信息化投入。近期中钢协指出，在行业低迷的时候，更要抓住时机，通过竞争推进企业联合重组，加大淘汰落后生产能力，实现产业升级。“重组+升级”的“过冬”策略将给行业IT 服务商带来更大的发展空间。
　　盈利预测：公司深耕服务于钢铁行业，行业经验和高素质人才构成了公司的核心竞争力，行业的高
度垄断集权特性为公司的成长提供了独有的温室。钢铁行业信息化工作任重而道远，随着信息化工作的
深入，预计未来几年公司的主营业务收入将继续保持25%-30%的增速，预计2008—2010 年每股收益分别
为0.9 元，1.16 元和1.5 元。目前股价对应08 年动态市盈率14 倍左右，考虑到公司良好的持续成长性，安全边界较高，给予“推荐”评级。
　　工程机械行业研究员 吴华 （021-68419393-1075）

　　山推股份（000680，￥8.58，推荐）前三季度净利润同比增长38.7%
　　公司发布三季度业绩公告，前三季度归属母公司净利润同比增长38.7%
　　点评：公司前三季度共销售推土机3880 台左右，实现销售收入52.44 亿元，同比增长54.09%，实现
归属母公司净利润4.82 亿元，同比增长38.7%。从季报可以看出，公司大部分业绩都由上半年贡献。整个三季度仅实现净利润1.01 亿元，同比增长2.92%，原因主要有以下几点：
　　1、三项费用变动幅度大于收入增速。三季度公司销售费用、管理费用和财务费用同比增长了59.55%、53.73%和106.89%，而销售收入同比增长了38.01%。其中管理费用主要由于工资、劳动保险费、技术开发费等增加所致，而财务费用主要由于是贷款增加、利率上升与外汇汇兑损失增加所致。
　　2、投资收益大幅下降。公司三季度实现投资收益2474 万元，同比下降了36.61%。主要由于参股的
小松山推净利润减少所致。小松山推前三季度累计销售挖掘机10260 台，同比增长42.4%，而三季度仅销
售挖掘机1974 台，同比增长9.54%，其一个季度的销量比三月单月销量还少。并且净利率也出现下滑，最终导致山推的投资收益出现大幅下滑。
　　三季度由于奥运的影响，工程机械一些产品在华北地区销售情况不理想，加之三季度又是销售淡季，造成销量低于预期，并且从目前来看，三季度工程机械行业很多产品都出现单月负增长，很大程度上是由于内需下滑造成，也符合我们前期行业需求拐点的判断。我们认为若不加大财政政策，整个行业明年的销售情况也不容乐观。
　　我们给予公司08-10 年EPS 分别为0.81 元、1.0 元和1.22 元，对应PE 为10 倍、8.1 倍和6.7 倍，目前的PB 为2 倍，维持公司“推荐”评级。

　　方圆支承（002147，￥10.14，中性）前三季度净利润同比增长135.09%
　　公司发布三季度业绩公告，前三季度归属母公司净利润同比增长135.09%
　　点评：公司属于工程机械上游零部件行业，07 年8 月公司的60300 套/年IPO 项目已经达产，且产能得到释放，回转支承的产量同比增长55.48%，前三季度实现营业收入2.79 亿元，同比增长59.79%。
净利润大幅增长的主要原因为公司产能的提升降低了固定成本，导致单位成本下降,促进利润的增
长。营业成本占营业收入的比率同比下降3.69%；营业费用占营业收入的比率同比下降1.76%；管理费用
占营业收入的比率下降0.47%；与此同时，公司今年执行新的企业所得税政策，所得税率比上年下降8%；
加上公司上年度国产设备投资抵免企业所得税未抵免完的需留在以后年度抵免的所得税，在今年三季度
已抵免完并且增加当期净利润263.23万元。

　　目前公司仍然有三条生产线待投产，大圈生产线目前有70%的设备到厂，太阳能小圈生产线设备采购
完毕，10月有望释放产能，精密级生产线需要到11月底才能开始生产。而前期规划新建的钢胚厂由于原
材料价格的下降和供货商的增加，目前以确定放弃建设，而改为新建粗加工厂房。
　　由于公司位于工程机械行业的上游，目前绝大部分的产品都供给工程机械公司，一旦下游需求下降，对其的销量会造成一定的影响。但是由于公司产品下游分布广泛，涉及风电、太阳能、港口机械、军工等一系列行业，在工程机械行业不景气时，能较快的转变销售对象来规避风险。
　　明年是公司产能释放的一年，我们按90%的产销率测算公司08-10年的EPS分别为0.52元、1.01元和
1.38元，对应PE为19.3倍、10倍和7.3倍，对应08年PB为4.7倍，目前股价仍然较高，我们给予公司短期
“中性”，长期“推荐的评级。