2024年02月29日  星期四
银河证券公司研究
2008年10月09日来源:0
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【热点精评】
上海家化(600315):我爱这佰草芬芳,也爱那六神清凉        [安信证券][买入]
  投资要点:1、在同店增长、店数增加及会员增多等的因素影响下,公司“佰草集”系列增长在1-8月达到80%,超出预期。
  2、我们预计“佰草集”系列在未来数年将保持良好的发展势头,预计到2010年,“佰草集”系列的销售收入有望接近20亿元,内部结算约为10亿元。由于公司前期铺店费用较高,因此今后“佰草集”的费用率将保持下降趋势,其净利润的增长将超过销售收入的增长。我们预测2007-2010年之间,公司之“佰草集”系列的净利润CAGR达到76.48%。
  3、上海家化的“六神”系列继续保持稳定增长,预计今年销售收入增长在13%左右。“六神”系列已经形成一个品牌伞,而品牌内部的产品升级,也使得“六神”系列的增长及毛利率的提高得到保证。我们认为,“六神”系列将继续扮演公司现金牛的角色。
  4、上海家化的“高夫”系列男用护理用品在2008年销售收入增长有望达到60%,第一次盈亏平衡。我们认为随着西风东渐,在未来数年之内,男性化妆品及个人护理市场有望在大城市中率先建立。而逐步成熟的市场,有望使得今日的“高夫”系列出现有如“佰草集”2005年起的爆发性增长期。
  5、除了“六神”、“高夫”及“佰草集”以外,公司还拥有“美加净”、“舒欣”、“清妃”、“家安”等著名品牌,并且在2008年收购“可采”面膜品牌,以及将于2009年推出超高端品牌“双妹”,并且获取“阿迪达斯”个人护理系列在中国大陆地区的运作权。在自有品牌中,公司将竭力打造“美加净”及“双妹”两个品牌。我们基于公司对品牌运作的经验及能力,而判断若假以时日,“美加净”及“双妹”或许会给出令人惊喜的答卷。
6、我们对公司的盈利预测,预计公司2008、2009、2010年每股收益分别为0.98、1.36、2.07元,动态市盈率分别为26.65倍,19.21倍,及12.62倍。首次对公司评级为“买入-B”,12个月目标价为34.5元。
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【最新研究】
宝钛股份(600456):盈利可望恢复增长                     [安信证券][买入]
  投资要点:1、今年来盈利出现下降。宝钛股份上半年主营收入同比增加8.6%;但净利润却回落12.4%。主要原因在于:1)产品结构变化。虽然上半年钛材销售量4,528吨,同比增长31.0%,但高端的航钛产品却由于交货延迟,销售量同比下降8.4%,导致公司“增量不增利”;2)人民币升值和出口退税下降压缩了毛利水平。
  2、行业基本面并未发生变化。钛因具有比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好、耐腐蚀等特点,广泛应用于航空航天(占50%)、石化(占23%)、日用消费品(占12%)、电力、海水淡化等领域。2004~2007年,全球钛材消费年均复合增长率超过15%。在军用和民用航空领域,钛消费的增长还体现在单架飞机用钛量的增加,尤其是大型宽体客机中钛的使用量明显提高。2008~2010年间,波音和空客商用飞机的交货量年均增长率达8.6%,且BA787和A380等大型飞机的占比在大幅提高。因此,我们仍然看好全球钛消费的增长前景。
  3、盈利可望恢复增长。宝钛股份是国内钛材行业领军企业和成长中的全球钛行业龙头企业之一。我们预计,随着公司在建的板带材、丝棒材等深加工产能扩张的完成,加上出口订单的执行,盈利可望在2009年之后重新恢复增长。因此,我们仍然看好公司的长期增长前景。
  4、维持“买入-B”评级。目前,宝钛股份2008年的动态市盈率14x,市净率1.6x,均为历史最低点。我们的最新DCF模型显示,公司合理价值为22.82元(WACC为9.09%,长期ROIC15%,长期增长率5%);相当于2009年16.0x的动态市盈率和2.2x的动态市净率。▲返回

中国平安(601318):计提富通减值为一次性影响             [广发证券][买入]
  投资要点:1、对富通集团投资计提减值准备的影响。1、 三季报净利润由于要计提157 亿减值准备(只对2007 年11 月27 日前购入的9,501 万股计提减值)预计三季度利润为负, 08年全年的利润为1.5 亿元,每股收益0.02 元。2、 中报所披露的净资产833.78 亿元已包含105.2 亿元投资富通集团的市价变动损失,预计三季报对净资产的影响为再次减少81.1亿元净资产(包括未计提的市价变动损失)。3、 截止三季度末,对富通集团投资期末帐面价值约为52 亿元(9月30 日富通集团收盘价每股4.3 欧元),假设在最极端的情况,即富通集团在四季度破产,对中国平安的影响是净资产在四季度继续减少52 亿,净利润再次减少81.7 亿元。目前富通集团已将部分业务出售给政府获得大量现金,破产的可能性相对较小。
  2、计提富通集团投资减值对中国平安的影响是一次性的,中国平安今年的利润基本上能抵消掉减值损失,而不影响明年的利润。
  3、终止投资富通投资管理公司,专注国内市场。中国平安已经终止以21.5 亿欧元投资富通投资管理公司50%股权的协议,规避了风险,此外中国平安目前没有海外并购与增发的计划,将专注于国内市场,由于前期市场价格也体现了对平安海外投资的担忧,随着这一事件终结,对平安的股价有正面的影响。参照三家保险上市公司内含价值、评估价值的比较,平安目前的价格更有吸引力,评估价值为58.5元,给予买入评级。▲返回

天坛生物(600161):受益于epi扩容                   [招商证券][强烈推荐]
  投资要点:1、国家免疫规划(EPI)直接扩大了计划免疫疫苗的市场需求,间接拉动了有价疫苗的市场需求,整个疫苗行业值得长期看好,中生集团作为我国最大疫苗生产供应商,受益最大。历年以来,计划免疫疫苗销售收入占据天坛生物疫苗销售收入50%以上。天坛生物从2008 年开始持续受益于我国计划免疫扩容。我们详细分解了我国EPI 疫苗采购资金,“麻腮风三联疫苗”是国家投入资金额最大品种,作为独家国产供应商,“麻腮风三联疫苗”是天坛生物未来三年主要利润增长点,其高额净利润率将带来显著利润贡献。天坛生物已经攻克了“麻腮风三联疫苗”的工艺壁垒,我们预计2008 年~2010 年,其产销量将分别达到100 万人份、500 万人份和1600 万人份,分别贡献销售收入3000 万元、1.5 亿元和4.8 亿元,约贡献净利润1200 万元、5200 万元和1.8 亿元。
  2、公司已于08 年6 月25 日公布了重大资产重组和定向增发预案公告,我们测算:公司2009 年将新增1 亿股左右,总股本相应摊薄20%左右。公司将控股血液制品前三甲企业成都蓉生93%股权,合并后成为我国最大规模血液制品生产企业。我们保守预测,成都蓉生2009 年将贡献销售收入3 亿元、净利润5000 万元,贡献EPS0.08 元。成都蓉生当前正在积极引进法国血液制品生产企业战略投资者,若获得成功,其血浆综合利用度将得到提升,产品出口前景大大增强,其实际利润贡献将超过我们预期。
  3、我们看好公司高额利润产品“麻腮风三联疫苗”对公司整体盈利增长的驱动力。1、我们把08 年业绩预测由原来EPS0.25 元提高到EPS0.27 元,销售收入和净利润将分别同比增长24%和28%。2、2009 年,成都蓉生按93%控股比例纳入合并报表,合并销售收入和净利润将分别同比增长65%和84%,销售收入规模将达到10.8 亿元,净利润规模将达到2.5 亿元,实现EPS0.42元。3、2010 年,“麻风腮三联疫苗”产销量将劲增到1600 万人份,贡献销售收入4.8 亿元和净利润1.8 亿元,带动公司销售收入和净利润将分别同比增长31%和51%,实现EPS0.62 元。
  4、我们维持 “强烈推荐—A” 投资评级。按照摊薄后的盈利预测,公司当前2009~2010 年动态PE 仅仅24 倍和16 倍,远低于天坛生物历史最低30 倍PE 估值水平,天坛生物作为中生集团资产整合的唯一平台,其平台价值十分可贵。收购长春祈健子公司(原长春有限公司)是天坛生物资产整合的第一步,收购成都蓉生是其迈出的第二步,长期投资价值明显。▲返回

国电南瑞(600406):产品优势支撑业绩资产整合提升预期 [中投证券][强烈推荐]
  投资要点:1、国电南瑞是国内电力自动化领域的技术领先企业和市场龙头企业,拥有强大的行业背景资源,可以充分享受电网建设高峰提供的空前机遇。
  2、行业地位、产品优势保证公司增长。从公司目前产品构成来看,传统支柱产品变电站自动化、电网调度自动化产品高端市场占有率超过 50%;新兴业务轨道交通自动化监控系统、火电厂工业控制系统以农网自动化,对公司的利润贡献逐年递增。公司还将通过不断优化产品结构的方式,保持和提升市场竞争力。目前公司订单增长明显,从 08 年中报我们已经看出公司毛利率逐步回升,我们判断,凭借公司产品优势,公司现有的业绩已经可以保证未来三年 25%左右的增长。
  3、前期增发被否不影响公司长期增长。我们判断此次增发被否主要原因在于公司与集团关联交易较多而迟迟未能解决,我们认为关联交易不影响公司业绩增长。而公司此次增发的部分项目如数字化变电站、轨道交通、风电控制,仍将继续进行。
  4、集团资产整合愈发明朗化。市场对于集团资产整合的期望主要来自于南瑞继保的回归和其它资产的整合。从目前的进展情况来看南瑞继保的回归相对愈发明朗化,主要体现在一方面国网对于南瑞继保的职工股整合相对明确,另一方面从本次国网招标来看,对于南瑞继保的支持力度也相对较大。而对于其他资产的注入我们还是延续前期的判断,一方面从前期南自院与武高院合并重组成立国网电科院,可以看出国网下属科研院所的整合已经相当明确;另一方面,我们认为公司此次增发被否的主要原因在于和集团的关联交易过多,如果公司后续再要有资本市场融资计划就解决相关股权问题,这样集团势必会将资产注入尽快提上日程。
  5、投资评级:我们看好的是公司长期以来的技术优势和行业地位,我们认为公司的业绩已经足够支撑目前的股价,而在未来资产注入预期更加明确的催化因素下,理应享有更高的估值水平,目标价 24 元,维持“强烈推荐”评级。▲返回

南山铝业(600219):产业链趋于完善                       [安信证券][增持]
  投资要点:1、完善的产业链降低了盈利波动:南山铝业是国内唯一一家拥有从氧化铝、热电、电解铝、熔铸、热轧、冷轧到铝箔较为完整铝产业链的上市公司。目前,公司铝行业及配套产能包括:氧化铝70万吨/年,电解铝15.6万吨/年及配套炭素,热电机组73.2万千瓦,建筑型材5.5万吨/年,工业型材1.5万吨/年,熔铸15万吨/年,热轧20万吨/年,冷轧20万吨/年,铝箔(双零箔)3万吨/年。随着转债项目的投产,预计到2010年公司将形成工业型材11.5万吨/年、熔铸67万吨/年和热轧60万吨/年的生产能力,成为国内领先的铝材深加工企业。
  2、高附加值产品比例提高将保证盈利增长。南山铝业的主要铝加工设备均达到国际先进水平,领先国内同行,这提高了生产效率和成品率,并降低了能源及原材料消耗。我们预计,随着生产流程的逐步完善,公司高附加值的高档铝板带和铝箔(主要为双零箔)比例将会稳步提高,从而增强企业盈利能力,有效降低氧化铝和铝价回落的影响。虽然我们预计2009年国内电解铝和氧化铝价格将分别比2008年回落2.8%和10.9%,但南山铝业当年的净利润仍有望保持15.8%增长。
  3、维持“增持-A”评级。南山铝业2008年的动态市净率仅为1.1x,处于国内铝行业上市公司低端;即使考虑转债转股因素,2009年市净率也仅为1.2x。DCF模型显示,未来12个月公司合理价值为9.71元(WACC为9.09%,长期ROIC15%,长期增长率3%;并假设2009年有一半转债转股,转股价8.5元);相当于2009年17.6x的动态市盈率和1.6x的动态市净率。公司未来的风险除了氧化铝价格下跌因素外,还包括板带和铝箔产品的品质能否稳定,并迅速占领市场,从而确立自己的行业优势。▲返回

思源电气(002028):盈利性和成长性完美结合的典范         [联合证券][增持]
  投资要点:1、国家电网、南方电网在“十一五”期间将投资1.5 万亿元用于电网建设。08~10 年平均每年投资3400 亿元,2010 年之前电网投资年均复合增长率将达到16%,行业仍处于景气周期之内。
  2、消弧线圈、高压开关、互感器作为公司主要产品,占总收入的84%。预计在08~10 年,这三类产品的复合增长率分别为25%、32%、21%。主打产品收入的稳定增长,为新产品的开发提供了强有力的基础。
  3、公司在07 年共募集到4.02 亿元资金用于GIS 项目。GIS 作为隔离开关、断路器更高级的替代品,产品附加值更高。预计09 年7 月可以批量生产,09~11 年可分别贡献净利润500、1900、4000 万元。GIS 有望成为公司未来持续增长的亮点。同时,公司还积极开发新项目,电容器、油色谱、SVG 等产品预计在09 年可形成销售规模。
  4、公司超强的产品开发能力,为公司长期稳定增长提供了强有力的保障。在不考虑08 下半年后出售平高电气股权的情况下,我们预计公司08~10 年EPS 分别为1.35、1.47、1.91 元,以10 月6 日公司24.93 元的收盘价计算,08~10 年动态PE 分别为18.5、17.0、13.1 倍。
  5、我们通过DCF 贴现模型计算得出,思源电气的每股内在价值为24.52 元。截至到10 月6 日,公司持有平高电气7,908 万股,以当天8.81 元的收盘价计算,平高股权每股贡献价值2.54 元。思源电气最终每股内在价值为27.06 元,维持公司增持评级。▲返回

中金岭南(000060):行业盈利有望首先走出低谷             [安信证券][中性]
  投资要点:1、锌价有望先于其它有色金属见底。由于供应增长过快,锌价自2007年下半年以来持续下降,这早于其它有色金属品种。当前的锌价与本轮高点时相比已回落60%以上,并回到历史平均水平之下。下半年以来,随着全球经济持续走弱和“次贷”危机的加剧,有色金属价格普遍大幅回落。而锌价跌幅却明显小于其它有色金属品种。同时,随着部分企业出现亏损,越来越多的锌矿企业开始加入减产行列。因此,我们预计锌价继续下跌的空间已非常有限,并有望先于其它有色金属见底。我们对2009年和2010年国内锌价预测分别为15,000元/吨和16,000元/吨。我们认为,铅锌行业的盈利有望先于其它有色金属品种而走出低谷。
  2、经营稳健,管理一流的国内铅、锌行业龙头。中金岭南是集铅、锌采矿、选矿和冶炼一体化的大型企业,拥有国内第一大铅、锌精矿生产企业凡口铅锌矿和国内第三大铅、锌冶炼企业韶关冶炼厂。目前,公司年产能为铅、锌精矿18万吨,冶炼产品40万吨。 由于管理规范,生产技术水平高,中金岭南的盈利能力一直为行业内领先。
  3、产能扩张抵消盈利下降。中金岭南旗下的丹霞冶炼厂在建有10万吨锌冶炼项目,将于2009年初投产。公司还于今年6月收购了广西盘龙铅锌矿55%股权,增加了86.15万吨铅锌金属储量,并计划通过扩建将其精矿产能由1.5万吨/年提高到2.5万吨/年。受铅锌价格下跌的影响,我们预计中金岭南2009年盈利将同比回落14.7%;而随着行业走出低谷,加上产能扩张的完成,预计2010年公司盈利将恢复增长。
  4、给予“中性-A”投资评级。目前,中金岭南2008年的动态市净率2.5x,仍比2002年行业低点时的水平高出约30%。我们的最新DCF模型显示,公司合理价值为9.19元(WACC为8.85%,长期ROIC15%,长期增长率3%,长期锌价和铅价假设均为13,500元/吨)。这相当于2009年11.8x的动态市盈率和2.0x的动态市净率。▲返回

江西铜业(600362):铜价面临进一步回落                   [安信证券][中性]
  投资要点:1、铜价面临进一步回落。下半年以来,随着全球经济持续走弱和“次贷”危机的加剧,有色金属价格普遍大幅回落。前期一直较为坚挺的铜价下跌速度有所加快,下半年以来已下跌26.6%,跌幅居前。目前56,000元/吨的铜价与历史高点相比仅回落28.2%,仍处于历史高位,并远离行业边际成本;因此面临进一步回落。我们已下调了2009年的铜价预测至48,000元/吨,下调幅度为20%。
  2、盈利下降难以避免。江西铜业拥有铜精矿15万吨、精铜冶炼70万吨和铜加工材30万吨的年生产能力,排名均居国内首位,行业优势明显。新管理层正积极实施向上游资源领域扩张的战略,努力打造世界一流矿业企业。但随着铜价下跌,以及硫酸、黄金和白银等副产品价格回落,我们预计公司2009年盈利将回落21.4%。敏感性分析表明,铜价每回落1%,江西铜业2009年盈利将减少1.5%。
  3、下调投资评级至“中性-A”。目前,江西铜业2008年动态市净率为2.3x,比周期底部时的水平高出50%。我们的最新DCF模型显示,公司合理价值为12.27元(WACC为9.18%,长期ROIC15%,长期增长率3%,长期铜价假设40,000元/吨)。这相当于2009年9.7x的动态市盈率和1.8x的动态市净率。
  4、需要提示的是,江西铜业未来铜精矿产量的增加将部分来自于秘鲁和阿富汗等海外项目的开发。而开发海外矿山,将面临更多政治、文化和环保等方面的不确定性。▲返回

风帆股份(600482):长期前景光明,短期有待观察            [东北证券][中性]
  投资要点:1、作为中国船舶重工集团公司旗下唯一的上市公司,公司主要产品包括汽车启动用铅酸蓄电池、锂离子电池、工业电池等。在蓄电池行业的发展中,公司拥有强大的技术优势、质量优势、品牌优势、服务优势、网络优势。不足之处是公司有传统老国企转化而来,管理成本偏高。
  2、多年来,汽车启动用蓄电池产品为公司创造了90%以上的利润(其中配套市场贡献25%的利润,替换销售贡献75%的利润),随着新项目的陆续上马和投产,未来几年状况将大幅改观。
  3、近年来,公司一直实施高负债经营,资产负债率一直高居不下。08 年中期资产负债率高达60.45%。2008 年中期,公司累计借款16.95 亿元,其中向中船重工财务公司短期借款14.45 亿元,产生财务费用6796 万元,而去年同期为2459 万元,增加4337万元,同比增长176%。这是公司中期净利润增幅仅为10.83%的主要原因。
  4、所得税暂按25%征收,是公司净利润增幅低于营业利润的另一重要原因。若仍按15%的所得税率征收,则公司中期净利润增长应为31.44%,这样与营业利润增幅几乎同步。公司是正在上报高新技术企业的认证材料,预计2008 年至少部分产品可以争取到15%的所得税率。
  5、我们预测公司08-10 年EPS 分别为0.29 元、0.40 元、0.55 元,按10 月6 日收盘价5.96 元计算,市盈率分别为率分别为21倍、15 倍、11 倍。公司每股净资产2.90 元,市净率为2.1 倍,低于市场平均2.5 倍的水平。尽管我们看好公司未来的发展前景,但考虑到整个汽车行业仍处于下行通道,市场短期内对汽车整车企业和汽车零部件企业存在戒备心理,以及公司财务费用下降的不确定性,我们暂给予公司“中性”的投资评级。▲返回

新华传媒(600825):整合成效初显,等待业务转型            [光大证券][中性]
  投资要点:1、广告平台整合:评论功过为时尚早。公司的发展轨迹证明上海市政府整合并做大沪上平面媒体的决心,上市公司半年报披露显示,在经济周期低谷中公司广告平台优势显著,有一定的抗风险能力。
不过,现在评价公司整合成效还为时尚早,综合国外媒体巨头收购重组案例,失败者居多,虽然我们认为公司失败的风险因素并不显著,但由于是上海市政府撮合这次整合,合作双方心存顾虑,文新集团与公司的保底分成模式便是其例证。只有当公司利用平台优势创造经济效益,这种合作模式才会得以改变。
  2、图书发行转型:传统模式助阵新媒体销售。面对传统书店销售模式的没落,公司展开了一系列措施改善图书销售业务,包括缩减批发业务、精简网点,发展网上书店等,其中尤以后者为发展重点。上海地区拥有良好的网络购物环境,而公司的实体书店与自有的物流系统可充分为本区域开发电子商务提供补充和保障,我们认为,只要公司善于利用自身优点,不难从已占领全国图书网络销售半壁江山的当当和卓越分庭抗礼。
  3、协同效应:或成未来利润最大增长点。公司的最大优势是对沪上平面媒体资源的综合覆盖,其协同效应将主要体现在两个方面:渠道共享和资源共享。一方面,公司旗下的风火龙物流公司日均报刊发行量达到80 万份,同时还与淘宝、电信等合作提供电子商务配送服务,未来可对公司的网上书店销售形成提供有力支持。另一方面,公司拥有的平媒资源之间彼此造势可以起到更大的推广作用,而随着传媒的“碎片化”趋势加剧,广告代理的竞争热点转向细分市场受众,这就对广告投放的精准度提出更高要求。对于拥有多种平面媒体经营资源的公司来说,客户资料的可获得性大大提高,而针对客户偏好的DM直投业务等成为公司提高竞争力的有效砝码。
  4、投资建议:维持中性评级。公司目前的工作重点仍然侧重于业务整合和结构调整,报纸广告受宏观经济周期影响盈利能力有所降低,而其他业务处于调整期,目前我们看不到股价催化剂出现的可能。但公司拥有的优势资源区别于其他上市公司,据此我们认为未来三年21X、16X、15X 动态市盈率是比较合理的,因此给予中性评级。▲返回

东方明珠(600832):与AEG 成立合资公司,分享经营收益     [光大证券][中性]
  投资要点:1、世博演艺中心处于世博会场中心位置,背靠世博中心场馆,面临黄浦江,距离陆家嘴核心地带车程10 分钟。公司致力于将其打造为以文化体育演出活动为支柱的文化聚集区。对于演艺中心的定位,公司的目标是将其做成快速化(24 小时运营)和大众化(多业态经营,雅俗共赏)的文化推广主体,实现方式是以租赁形式,场馆内举办体育+文娱演出,场馆外配套以电影院、酒吧、餐厅、music club、溜冰场等设施,提供综合、连续、多档次的服务。
  2、公司与目前世界上最赚钱的大型场馆经营商AEG 成立合资公司(公司股权占比51%),以快速高效地实现这一目标。具体方式是:公司旗下的东方明珠国际文化交流公司以5 亿元总价向世博演艺中心租用经营权40 年,再以5 亿元总价对合资公司出租20 年经营权,此举可锁定未来公司作为投资主体的收益,同时也可分享经营收益。
  3、连同经营权一起租用的是演艺中心其后的浦江码头,此处将与目前公司拥有的其他游船码头一起,组成浦江沿岸一线游览景点,并与现有旅游业务形成连动效应,公司对浦江游览的垄断性开发权得到进一步深化。
  4、2009 年12 月30 日是工程竣工交付时间,而2010 年11 月1 日是法律交付时间,对演艺中心的独立经营权将在2010 年10 月30 日,即世博会完毕后实现,但租赁费的一部分(2 亿元)将在今年年底交付,其余部分在场馆法律交付时完成。但公司不会承担财务费用,因为对合资公司的租金收取时间和数量与公司对演艺中心上交的时间数量一致。
  5、在AEG 公司提交的项目计划书中,对演艺中心未来的收入来源和规模的大致测算是1/3 收入来源于VIP 包房销售,1/3 来自于赞助商销售,其余部分来自于租金及其他收入。消费升级背景下,注重消费档次和质量是VIP 包房销售的前提。演艺中心共有60 个包厢,实行冠名赞助,提供包括自助餐等多种消费服务。此外,AEG 公司是赞助商销售运作最成功的企业之一。根据测算,在前三年,演艺中心每年可产生2 亿元~2.4 亿元经营收入,年利润达到8000 万元。▲返回

通富微电(002156):中低端封装形式为主的大型ic封测企业 [群益证券][中性]
  投资要点:1、公司生产规模位居国内本土封装企业前列,目前已经完成了第一、二期的工程项目,形成了年封装测试集成电路55 亿块的生产能力。
 2、公司上半年营收6.15亿元,同比增长27.5%,净利润2723万元,同比下降8.16%,净利润下降主要是由于期间费用和所得税增加所致。
3、公司产品销售对外依存度较高,但随着众多IDM半导体公司纷纷在国内兴建独资或控股封测企业,公司对前五大客户销售额呈逐年下滑趋势,公司面临订单分散,大客户集中度下降的风险。
 4、公司产品结构以中低端封装形式为主,从07年起公司就不断调整产品结构,提高中高端产品的比重,但公司在技术上与国内先进外资封测企业相比仍有差距。
5、08年上半年公司综合毛利率为14.93%, 同比下降0.58个百分点, 预计08、09全年的综合毛利率依旧呈下滑趋势,但下滑幅度不会太大。
6、我们预计08、09年实现营收12.78亿元和14.05亿元,YoY+13.66%和9.96%,净利润5800万和6600万,同比分别减少23.21%和增加13.40%,EPS为0.22元和0.25元,以9月26日收盘价5.99计算,对应PE分别为27倍和24倍。▲返回

中国铝业(601600):盈利下降的风险仍在加大               [安信证券][减持]
  投资要点:1、电解铝行业进入冬天。房地产和汽车行业的持续低迷正抑制铝消费的增长。随着下半年以来铝价加速回落,电解铝行业盈利能力已开始恶化。我们的成本分析结果表明,在当前低于16,000元/吨的铝价下,相当多的国内企业已经亏损。考虑到国内在建产能仍然较多,加上库存水平较高,预计未来铝价仍将表现低迷。我们已将2009年的国内铝价预测由19,000元/吨下调至17,200元/吨,下调幅度为12.5%。另一方面,工业电价仍面临进一步上调。因此,国内电解铝行业盈利最坏的时期仍未到来,我们预计行业低迷的时间可能会超过一年。
  2、中国铝业将难以幸免。中国铝业是国内铝行业龙头企业,是全球第二大氧化铝和第四大原铝生产商,并拥有一半以上国内铝土矿资源,铝行业产业链较为完整。公司目标是至2010年自采铝土矿的比例由35%上升到70%。上半年,因成本上升和产品售价回落,加上雪灾的影响,公司净利润同比回落63.5%,每股盈利仅0.18元。我们对2008年全年每股盈利的最新预测为0.29元,同比回落61.3%。我们同时下调公司2009年每股盈利至0.33元,下调幅度为50.0%。
  3、下调评级至“减持-A”。目前,中国铝业2009年动态市盈率26.5x,市净率1.9x,均处于目前国内电解铝行业高端。我们的最新DCF模型显示,公司合理价值为7.24元(WACC为8.66%,长期ROIC15%,2015年之后的长期增长率5%)。考虑到中国铝业的行业地位和长期盈利前景,我们的长期ROIC假设为15%,这高于行业10%的平均值。在我们的目标价格下,中国铝业2009年动态市净率为1.6x,为熨平周期波动后的行业历史平均水平。▲返回

焦作万方(000612):行业景气度恶化,盈利面临大幅回落      [安信证券][减持]
  投资要点:1、电解铝行业进入冬天。房地产和汽车行业的持续低迷正抑制铝消费的增长。随着下半年以来铝价加速回落,电解铝行业盈利能力已开始恶化。我们的成本分析结果表明,在当前低于16,000元/吨的铝价下,相当多的国内企业已经亏损。考虑到国内在建产能仍然较多,加上库存水平较高,预计未来铝价仍将表现低迷。我们已将2009年的国内铝价预测由19,000元/吨下调至17,200元/吨,下调幅度为9.5%。另一方面,工业电价仍面临进一步上调。因此,国内电解铝行业盈利最坏的时期仍未到来,我们预计行业低迷的时间可能会超过一年。
  2、盈利面临大幅回落。焦作万方是国内电解铝行业的优势企业之一,综合电耗等技术指标均处于国内前列,管理优势明显。由于短期没有扩建计划,这保证了公司在行业景气度下降时有充裕的现金流,从而降低了经营风险。上半年公司实现每股盈利0.88元,但考虑到铝价下跌和电价上调,公司盈利面临大幅回落预计下半年将仅实现每股盈利0.33元。我们同时下调公司2009年每股盈利至0.84元,下调幅度为40.5%。
  3、下调投资评级至“减持-A”。焦作万方2009年动态市盈率15.7x,市净率2.9x,均处于国内电解铝行业高端。DCF模型显示,公司合理价值为8.46元(WACC为9.18%,长期ROIC12%,长期增长率3%)。另外,焦作万方的原铝和燃煤机组产能重置价值为每股8.44元(42万吨原铝产能,吨铝投资1万元;250MW燃煤机组,投资12.5亿元;扣除13.95亿元的净负债)。我们认为,由于行业将持续低迷,短期内中国铝业收购焦作万方的可能性较小。▲返回
【事件点评】
招商银行(600036):收购永隆顺利,估值和增发压力上升      [海通证券][增持]
  事件:招商银行虽然收购时间有所推迟,但仍顺利收购永隆,同时向永隆派驻了高管。招行于9 月30 日以193 亿港元(170 亿元人民币)收购永隆银行53%的股权,并向剩余股东发起全面要绝收购。完成全面收购的对价为363 亿港元(323 亿元人民币)。永隆银行的新董事会中,招商银行的代表为6 名,原永隆银行的代表为2 名,另有3名独立董事,永隆银行的新总裁也由招行选拔。
  点评:1、协同效应将逐渐体现,收购永隆是招商银行国际化的重要一步,战略意义重大。从改组董事会和任命新总裁可以看出,招行对于永隆的控制权正在逐渐体现,目前也已经制定了对永隆银行的总体整合方案。之前对于招行管理不够,协同效果不足的担心有所减轻。目前招行的零售业务优势不断被其他银行追赶,国际化成为招行未来企业发展的战略突破口,虽然收购价较高,短期无法体现收益。但招行通过收购获得了很大的国际业务拓展的空间。
  2、收购对短期损益略有负面影响。永隆的收购价为2.9 倍P/B 左右,在合并后的报表中,收购对价高于净资产部分要记入商誉,在完全收购情况下,商誉为206 亿元,根据会计准则,这部分商誉不需要逐年摊销,而是每年做减值测试,来判断是否需要计提减值,我们判断在未来较长时间内这部分商誉都不需要减值,因此对于损益也没有直接的影响。收购永隆主要是通过发行次级债筹集资金,根据目前的永隆的ROE 水平计算,招行的投资收益率要低于其发债成本2 个多百分点,短期有所亏损。
  3、收购对于核心资本充足率有明显负面影响,在新的资本充足率要求下,未来增发压力上升。收购形成的200 多亿元商誉在计算核心资本时需要扣除,其核心资本将从08 年中期的730 亿元,下降到年末的592 亿元,核心资本充足率从9%下降到7%。根据银监会的新规定,2009 年末,招行的资本充足率应在12%以上,也就是说核心资本充足率应在6%以上。招行的充足率仅仅过线,如果在下行周期中招行的ROE水平下降,利润留存减少,或有进一步的企业收购,招行将有增发的必要。
  4、收购事实上使招行的估值水平要明显高于A 股其他银行,估值吸引力有所下降。银行股常用的P/B 估值的其实暗含了资本充足率的对于扩张束的判断。这时候的B 基本上被视同核心资本。A 股市场上银行股中,仅仅有招行由于收购使其核心资本要明显低于净资产。如果我们以2008 年底的P/核心资产来估值,招行最高为4.4 倍,而次高的工行仅有2.8 倍,相对估值显得较高,我们给予招行“增持”评级。▲返回

中国南车(601766):中报超预期、暂维持盈利预测            [联合证券][增持]
  事件:业绩超预期主要因为盈利能力有大幅提升。报告期内毛利率高达18.7%,比07 年全年提升了3.6 个百分点。毛利率大幅提升得益于:(1)大类产品结构的优化;(2)细分产品结构的优化:大功率八轴电力机车及敞80 重载货车的批量交付,贡献率60%以上;(3)国产化率提升及规模效应体现。
  点评:1、18.7%的毛利率不可持续。短期看,细分产品结构优化因素在下半年不复存在。长期看,细分产品结构优化及国产化率提升是毛利率提升关键,而非大类产品结构优化。细分产品机车中的交传机车及货车中的敞80 重载和时速160 公里快速货车有较大成长空间,提升整体毛利率0.5 个百分点;国产化率提升及规模效应发挥也有所贡献,但程度不好把握,主要是铁道部定价可预测性较差。预计未来三年毛利率合理波动区间为15-17%。
2、中报的费用率或将是高点,存在下降空间。费用结构中,管理费用占70%。管理费用中,工资费用及其它费用占比2/3,受益于持续的业务及人员整合,工资及其它费用将在目前基础上持续下降。研发费用主要是动车组及交传机车的技术开发费,随着动车组技术不断成熟且进入大规模交付期,研发开支趋于稳定,交传机车研发开支2009 年前后也将趋于稳定。经测算,期间费用率未来三年将由目前12.9%持续降至11%。
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万科A(000002):九月销售低于预期                        [东方证券][买入]
  事件:万科公布九月份销售数据,九月份实现销售金额40.3 亿元,同比减少37.9%。万科发布公告:9 月份公司实现销售面积53.2 万平方米,销售金额43.0 亿元,分别比上月增加12.2%和5.7%,比07 年同期分别减少27.6%和37.9%。2008 年1~9 月份,公司累计销售面积402.4 万平方米,销售金额356.1 亿元,分别比07 年同期减少8.9%和3.2%。此外,2008 年8 月份销售简报披露以来,公司新增重庆,大连,杭州,上海,天津等地项目5 个。
  点评:1、由于万科07 年9 月份的销售金额是07 年全年最高的月份,也是去年行业最亢奋的时期,因此今年9 月万科的销售情况同比去年减少并不奇怪,但是公司的销售情况低于我们预期的50 亿元。公司9 月份销售均价约为8083 元,公司08 年1~9 月的销售均价为8849 元,也较07 年同期的8090 元高9.38%,同时也高于万科07 年全年的销售均价8532 元。截至08 年9 月,公司已销售可结算金额达到594 亿元,到达07 年全年结算金额的169%。公司中报时调整08 年的计划竣工面积为586 万平米,目前公司今年可结算的已销售面积达到了693 万平米,超出计划竣工面积107 万平米。
  2、公司9 月份新增项目5 个,合计新增权益建筑面积土地储备90.37 万平米,支付地价22.56 亿元。万科新获土地储备的进度仍然没有加快,显示出公司对土地市场仍旧谨慎的判断。
  3、我们初步预计万科08 年EPS0.58 元,目前08 年动态PE11.3 倍,09 年EPS 约为0.72 元,09 年动态PE 为9.1 倍,公司08年中报每股净资产2.73 元,按此计算的PB 约为2.4 倍,考虑今年业绩增长,08 年动态PB 约为2 倍。我们维持对万科的“买入”评级。▲返回

航天信息(600271):红字发票系统升级对公司影响分析       [国泰君安][增持]
  事件:日前,国家税务总局发布《国家税务总局关于红字增值税专用发票通知单管理系统推行工作的通知》,税务总局决定全面推广应用红字增值税专用发票通知单管理系统(以下简称红字发票通知单管理系统),以加强增值税的征收管理,堵塞漏洞。
  点评:1、根据上述文件精神,航天信息将在2008 年10 月1 日至11 月30 日期间,在全国范围内统一进行开票系统红字发票(以下简称红字发票系统)升级工作。此次升级包括税务端网络版升级到V4.36.10 和企业端开票系统升级到V6.13。
  2、由于系统升级而涉及的培训工作包括税务端和企业端。其中,税务端培训工作由总局组织对各省师资班培训工作,各省负责本省相关岗位人员的培训。对于已经升级为一机多票系统的企业,培训采用免费、集中方式,由各主管税务机关负责提供培训场所,各地服务单位免费提供培训师资。对于尚未升级为一机多票系统的企业,还应由服务单位进行一机多票系统的培训。
  3、对于已经升级为一机多票系统的企业,原则上由企业使用升级光盘自行完成软件升级工作。升级光盘在企业培训时免费发放,在升级不成功或系统异常情况下,由各地服务单位提供免费上门升级服务。对于尚未升级为一机多票系统的企业,升级方案参照《国家税务总局关于推行增值税防伪税控一机多票系统的通知》,先完成一机多票系统升级。主机共享系统企业需要进行上层软件升级,升级工作由服务单位上门完成。税务机关代开增值税专用发票系统需要进行金税卡底层加载和上层软件升级,由税务机关协助服务单位共同完成。
  4、对于一般纳税人而言,只要其已完成一机多票系统升级,此次红字发票系统升级将通过企业自行升级完成,不涉及另外收取系统升级费与培训费。只有尚未完成一机多票系统升级的特种行业,该用户群需对底层软件重新加载,购买金税卡和金税专用IC 卡,从而可增加航天信息增值税防伪税控系统销售收入。相关特种行业多集中于水、电、汽、暖等开票量较多的行业。涉及企业用户规模预计在2-3 万之间。如果以2.5 万户计,每位用户需购买一套金税卡和一套金税专用IC 卡计,可新增3000-4000 万销售收入,对应毛利预计为1500-2000 万,占公司07 年增值税防伪税控系统毛利的2.0%左右。
  5、与06 年一机多票系统升级比较,此次红字发票系统升级的影响较为有限。首先,06 年一机多票系统升级中,由于涉及30 万左右的用户需从DOS 系统转向WINDOWS 系统,等于新增加了相关规模的专用系统销售。而此次红字发票系统升级,涉及重新购置系统的用户只有几万余户,大部分用户只需在上层软件免费升级就可。其次,在06 年一机多票系统升级过程中,公司利用此次软件免费升级机会,大幅提高了培训费的收取率,解决了用户服务费欠费问题,并在当年实现了3.52 亿预收款,同比增加1.46 亿。由于目前服务费收取率已大幅提高,本次红字发票系统升级,可能不会对培训费收取率提升有太大帮助。
  6、当然,由于红字发票系统的培训工作主要由国税部门承担,航天信息可以利用已有的服务力量提供培训,因此并不会增加相关的费用支出。
  7、虽然国内经济放缓可能影响到税控用户的增长情况,公司08 年以来仍保持稳健的发展态势。中期财报显示,主营业务同比增长18.33%,经常性损益同比增长28.95%。其中增值税防伪税控专用系统出货量为14.50 万套,实现销售收入8.02 亿元。值得关注的是,由于公司部分采用国产芯片,使得增值税防伪税控系统毛利率大幅提升了9 个百分点,达到52.14%。预计随着芯片国产化率的提高,毛利率仍有进一步提升的可能。目前公司持股60%的上海爱信诺航芯电子科技公司正致力于提升芯片的良品率,如果能够如期量产,则将会进一步强化公司的外购芯片谈判能力,降低成本。由此可见,在没有政策变动的影响下,既使增值税防伪税控系统收入趋于稳定,公司仍可通过强化毛利率来提升税控系统盈利能力。
  8、在保持增值税防伪税控系统独家垄断地位的基础上,公司利用现有的业务关系与技术能力积极发展相关延伸产品,包括远程抄报、网上认证、电子申报等产品正处于积极推进中;企业信息化业务进展正常,上半年实现财务软件销售15000 套。具有自主知识产权、适用于大型企业的管理软件——A6 于今年7 月份正式发布。预计A8、A9 将于09 年末先后发布。上半年公司实现税控收款机销售6850 台,在所有已开展招投标活动的地区与单位,包括北京(国税、地税)、上海(国税、地税)、大连(国税)、辽宁(国税)、青岛(国税、地税)、中石油、中石化,公司均已中标。公司可能会考虑通过并购强化系统集成业务,并进一步强化政府信息化业务能力。
  9、在07 年底的全国税务工作会议上,国家税务总局领导曾把出台并推行一般纳税人认定管理办法作为08 年底重要工作之一,虽然一般纳税人管理办法的修订工作已进入终稿阶段,但由于国税总局内部部门调整,我们仍无法准确预期该办法何时能够上会。由于在08 年的盈利预测中我们并没有把政策变动作为测算08 年收入变化的考虑因素,因此,一般纳税人管理办法既使无法在08 年出台,将不会影响我们对其08 年的盈利预期。
  10、我们预计08 年1-3 季度公司实现营收与净利同比增长仍将维持在20%以上,符合我们年初的预期。我们维持公司2008、2009 年58.93 亿、68.79 亿的销售收入预测,并预期2008、2009 年净利润分别为6.01 亿、7.14 亿,对应EPS 分别为0.976 元、1.161 元。维持增持评级。▲返回

博瑞传播(600880):战略性投资《每日经济新闻》报社        [国信证券][推荐]
  事件:10月8日,博瑞传播董事会公告与控股股东博瑞投资集团、成都商报社共同出资6000万元,成立《每日经济新闻》报社有限公司,其中成都商报社、博瑞传播和博瑞投资集团分别出资2400万元、2100万元和1500万元,股权占比分别为40%、35%、25%。
  点评:1、坐拥西南,迈向全国。本次投资《每日经济新闻》报社是公司三大战略之一“传统媒体运营商”的延续。与之前经营的《成都商报》相比,合资成立《每日经济新闻》报社使公司进入了采编业务,这在国内尚属首例,尽管只是参股。更为重要的是,从经营《成都商报》,到合资成立《每日经济新闻》,博瑞传播已经从西南地区的立体传媒集团向全国性发展迈出了战略性的一步。投资于竞争激烈的专业类财经报纸,需要极大的魄力,博瑞此举体现了管理层强大的信心和坚定的决心。
  2、专业类财经报纸具有得天独厚的优势。专业类报纸能够清晰辨认读者,这正好顺应了当前“分众化”的广告诉求。而专业类财经报纸的读者则多定位为商界领袖、企业精英、白领一族,他们的特点是高学历、高收入,并多以男性为主,较高的购买力正受到金融、地产、汽车、奢侈品广告主的青睐。以《经济观察报》为例,其商务读者中男性占据了63.6%,平均年龄为38.2岁,本科以上学历达到了54.2%,读者人均收入11.7万元,家庭平均收入22.1万元,读者的广告价值显而易见。而从《21世纪经济报道》和《第一财经日报》的广告主来看,也正是来自金融、地产、汽车、奢侈品的广告。
  3、专业财经类报纸竞争亦激烈。尽管专业财经类报纸的读者具有丰富的广告价值,并且这类读者的数量也在不断增加,但是国内的专业类报纸也面临激烈的竞争,有偏重证券市场资讯的三大证券报,有报道深入浅出的《21世纪经济报道》《经济观察报》等。并且这些报纸的共同特点都是将大部分发行量集中的上海、北京、深圳、广州等地区,这也正是《每日经济新闻》的发行区域定位。但是,竞争并不排斥新生报纸的加入,2004年,《第一财经日报》创报时,同样面临如此诸多竞争,但是在经过短短的3年时间后,该报已经成为主流的专业财经报纸,并大有后来居上的势头。
  4、对于专业类报纸,要想在竞争中逆流而上,需要超凡的采编团队,而采编团队则受公司激励制度的影响。对于成都商报社来讲,目前已经具备了一定的财经采编能力,而博瑞则有优秀的激励作为参照。因此,《每日经济新闻》3年后完全有可能成为国内主流的专业财经报纸。
  5、短期内盈利影响不大。通常情况下,报社成立之处会有1年左右的战略性亏损时间,因此,短期内,该笔投资不会给博瑞带来投资收益,甚至会有部分战略性的投资损失。另外,为成立报社,公司需要支付1500万元现金,而中报显示,母公司账上有2.75亿元的现金,因此改笔投资不会给公司带来财务压力,而现金的机会成本则取决于具体投资时间,这一点目前尚未披露。至于报社成立后的具体经营方式,目前尚未披露,但是我们预计,在成都地区的印刷、发行投递、广告代理等经营性业务,极有可能交给博瑞经营。
  6、制约短期盈利的另一因素来自于报纸广告的强周期性,特别是专业财经报纸的客户主要来自于金融地产、汽车、奢侈品行业,这些行业在当前的经济周期下行中,将受到一定不利影响,从而减少广告支出。而在经济复苏时,这类媒体受益也最大,因目前还未披露发行量、版面设计等相关信息,因此无法对收入和成本进行估计。从国内现有的全国性财经报纸来看,发行量均在60万份以上,平均版面在24-56版左右。
  7、维持盈利预测与投资评级。我们暂不考虑投资《每日经济新闻》报社对业绩影响,维持原有的盈利预测,即08-10年EPS分别为0.55元、0.67元和0.79元,在当前股价下(10月7日为11.85元/股),对应的PE分别为22倍、18倍、15倍,我们继续维持推荐的投资评级。▲返回

中国平安(601318):公司估值水平安全边际较高             [海通证券][买入]
  事件:2008 年投资者/分析师开放日会议纪要。2008 年9 月24-26 日,中国平安“全球分析师/投资者开放日——公司报告解读培训”在珠海举办。平安集团企划部副总经理孙汉杰、集团财务部副总经理李佩锋分别介绍精算实务问题和保险公司财务报表如何解读,其中重点对不同类型保险产品特征、保险产品如何定价和计算准备金、金融资产如何分类和计量、影子会计和减值计提处理、财务报表勾稽关系等进行介绍,并回答了投资者提出问题。
  点评:1、根据资产减值规则,中国平安三季度将对富通一次性全额计提减值损失,短期内关注中国平安业绩风险。但长期来看,我们仍然认为中国平安2 倍P/EV 是安全边际较高的估值水平,对应估值为34.3 元,维持对中国平安长期“买入”评级。▲返回

博瑞传播(600880):试水全国性财经日报                   [申银万国][买入]
  事件:公司公告拟由成都商报社、博瑞投资集团、博瑞传播三家共同出资 6000万,注册成立成都每日经济新闻报社有限公司,其中:成都商报社出资 2400 万元,占总股本 40%;博瑞传播出资 2100 万元,占总股本 35%;博瑞投资集团出资 1500 万元,占总股本 25%。由成都每日经济新闻报社有限公司出版、经营《每日经济新闻》。
  点评:1、《每日经济新闻》公司成立对公司 08 和 09 年业绩影响很小。《每日经济新闻》创刊于 2004 年 12 月,由解放日报报业集团和成都日报报业集团联合成立,后来解放日报集团退出,由成都商报社负责,08 年 5 月全新改版后同时在上海,北京,广州,深圳四地发行,发行量在 10 万份左右。我们预计《每日经济新闻》08 年收入可能在 1000-2000 万左右,由于处于培育期,08 年预计略有亏损,09 年有望盈亏平衡,对于公司 08-09 年 EPS 影响都低于 0.01 元,影响程度小于 2%。
  2、《每日经济新闻》公司成立是公司跨区域经营战略的体现,有助提高市场对公司未来成长性的信心。《21 世纪经济报道》是国内财经日报经营领先者,2001 年由南方报业集团创立,07 年广告收入超过 3 亿,发行量在 45 万份左右,预计净利润率在 20-30%左右,年净利润在 6000 万以上。《成都商报》的成功证明了公司经营团队和采编团队的实力,考虑到财经类报纸市场竞争激烈,我们对《每日经济新闻》未来增长持谨慎的乐观态度。
  3、公司参股《每日经济新闻》公司策略进可攻,退可守。历史上,公司大股东对上市公司支持力度一直很高,这次的股权安排也体现了这一点。由于未来盈利的不确定性较高,公司采用参股方式介入,一旦《每日经济新闻》公司有出色的业绩表现,该公司可能整体注入上市公司,如果无法取得预期业绩,对公司影响也相对较小。
  4、从行业层面看,报纸出版业务第一次被允许进入资本市场。成都每日经济新闻报社有限公司负责出版、经营《每日经济新闻》。报纸出版业务第一次被中宣部允许进入资本市场,是中国报业体制改革的重大突破,虽然只是财经类报纸出版业务而不是时政类报纸出版业务,但未来公司和整个行业都可能受益于改革进程。
5、公司短期业绩受宏观经济影响相对较小,长期战略清晰,维持“买入”评级。公司 70%左右利润来自印刷和发行业务,受宏观经济影响较小,报业广告的波动有望被持续增长的户外广告业务所平缓,我们略微下调 08-10年 EPS 至 0.54 元,0.67 元和 0.75 元(下调幅度 2%不到,主要考虑到每日经济新闻可能的亏损及户外广告收入预测从 8000 万下调到 7000 万),对应 08 PE 和 09 PE 分别只有 22 倍和 18 倍,低于传媒行业 08 年 PE 27 倍水平,公司利润增长率和 ROE 水平都居于传媒上市公司前列,建议积极买入。
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博瑞传播(600880):携手编辑,布局全国漂亮开局        [招商证券][强烈推荐]
  事件:博瑞传播拟与成都商报社、博瑞投资集团共同出资6000 万元,注册成立成都每日经济新闻报社有限公司(最终名称以工商行政管理部门核定为准),出版、经营《每日经济新闻》。2、 其中:成都商报社(持有公司控股股东——博瑞投资集团95%股权)出资 2400 万元,占总股本 40%;博瑞传播出资 2100 万元,占总股本35%;博瑞投资集团(公司第一大股东)出资 1500 万元,占总股本 25%。3、 《每日经济新闻》目标读者主要锁定为各公司管理层、白领阶层及经济发达地区主流受众,将以上海、北京、深圳、成都四地为主、面向全国发行。成都每日经济新闻报社有限公司力争用三年时间把《每日经济新闻》打造成全国发行的主流财经大报。4、 成都每日经济新闻报社有限公司设立股东会,股东会是公司的最高权力机构,公司实行在董事会领导下的编委会负责制,并设监事会。
  点评:1、虽然《每日经济新闻》在发行量与经营方面均无突出表现,但我们仍然认为投资者应该正面看待公司此次参股行为,因为这将使公司经营形式与范围出现积极变化。
  2、与公司此前和甘肃日报社合作只是独家代理《西部商报》的广告、发行等经营业务不同,公司通过参股形式首次将参与报业内容编辑业务,使内容与经营更加紧密的结合在一起,为公司后续可能开展与内容相关的衍生业务创造了条件;公司广告经营业务将实现由区域媒体经营向全国经营转型。《每日经济新闻》作为面向全国的财经媒体,将使公司广告经营区域与客户结构随之发生较大变化。我们判断公司年内就会在北京、上海、深圳等地设立办事处或分支结构,同时目前以房地产行业客户为主的状况也会发生变化。
  3、同属成都商报社旗下的《成都商报》与《每日经济新闻》将产生协同效应,双方在新闻采编方面能实现资源共享,降低生产成本,并有利于巩固《成都商报》在成都地区的强势媒体地位。
  4、《成都商报》可借助《每日经济新闻》在报道全国乃至全球财经领域的专业力量,为本地读者提供更具深度、广度的财经新闻与专题评论,在与同城主要对手《华西都市报》的竞争中处于优势地位,进而巩固其在成都地区的强势媒体地位。
  5、出于审慎考虑,我们暂不对公司参与经营的《每日经济新闻》作出盈利预测,维持对08~10 年的EPS 预测0.50 元、0.67 元和0.90 元不变。同时我们认为公司此次参股经营《每日经济新闻》风险较小,但对公司的经营形式和范围发生积极改变,涉足内容编辑和布局全国,为公司未来长期可持续发展增添强劲动力。维持“强烈推荐-A”投资评级。▲返回

新疆众和(600888):公司盈利受铝价波动影响不大       [中投证券][强烈推荐]
  事件:新疆众和今日发布董事会公告,预计公司 08 年 1-9 月份净利润同比增长50-100%,本次业绩预增符合我们之前的预期。在铝板块上市公司由于铝价波动盈利普遍下滑的情况下,公司能够取得如此业绩实属不易,根本原因还在于公司盈利主要集中在下游深加工领域,而且下游高纯铝、电子铝箔和电极箔的技术含量高而且处于持续扩张状态,公司是目前铝业板块中受铝价和氧化铝价格波动影响最小的公司,未来通过产能扩张和结构优化,有望保持稳定增长。
  点评:1、新疆众和前三季度预增 50-100%,符合我们预期。业绩增长的主要原因是:1、公司内部管理的提升,资产减值损失同比大幅度降低;2、公司非公开增发项目的投产,使公司产能提升和产品结构优化。
  2、公司在铝板块业绩普遍下滑的情况下,能够取得如此高增长的业绩实属不易。根本原因还在于公司盈利主要集中在下游深加工领域,而且下游高纯铝、电子铝箔和电极箔的技术含量高而且处于持续扩张状态,公司是目前铝业板块中受铝价和氧化铝价格波动影响最小的公司。
  3、公司高纯铝产能将会从目前的 2 万吨扩张到 3.5 万吨,高纯铝板锭将会从目前的2 万吨扩张到 4 万吨。1.5 万吨高纯铝项目其中的 1 万吨电解法生产线已经于 08年 6 月投产,预计 08 年将新增高纯铝产量 4000 吨,高纯铝和高纯铝板锭的扩产是为了配合下游电子铝箔的扩产而兴建的。
  4、公司电子铝箔产能将会从目前的 1 万吨扩张到 2.7 万吨。其中现有电子铝箔生产线技术改造增加 2000 吨产能,1.5 万吨非镉酸项目已经于 08 年 8 月投产,预计08 年新增 8000 吨电子铝箔。
  5、公司 1000 电极箔产能经过技术攻关,已经充分利用。07 年之前公司电极箔生产由于工艺问题一直不理想,公司通过技术改进,电极箔产能已经于 07 年 8 月完成达产,预计 08 年将会达到 1000 吨满产,未来存在扩产的可能性。
  6、维持对公司强烈推荐的投资评级。我们维持对对公司08-10年EPS为0.70、0.91、1.02 元的盈利预测,作为一家具有完整一体化产业链和核心竞争力而且受铝价波动影响较小的高纯铝和电子铝箔生产企业,我们维持公司强烈推荐的投资评级,未来 6-12 月的目标价格为 12.50--14.50 元。▲返回

兴发集团(600141):股权激励方案出台                     [联合证券][增持]
  事件:兴发集团董事会通过股权激烈方案。如果被激励者符合条件行权,公司以2007年营业收入和净利润为基数,2008-2012 年的营业总收入分别增长50%、90%、120%、150%、180%以上,2008-2012 年的净利润分别增长150%、200%、250%、300%、400%以上,2008-2012 年扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别不低于7.5%、8%、8.5%、9%、9.5%。
  点评:1、对于周期性较强的化工企业来说,收入和净利润实现连续五年平稳增长是比较难的。2008 年行业景气度高,根据前三季度业绩预增公告全年每股收益将超过1 元的水平,达到行权条件没有疑问。公司如何保证未来四年内净利润平稳,我们需要跟踪后续的项目建设情况。
  2、行权所需要公司实现的ROE 水平逐年提高,总体水平低于10%,我们认为相对容易实现。
  3、选择此时进行股权激励反映了管理层和员工对公司未来发展充满信心,管理层与流通股东利益相一致,公司治理透明度将逐渐提高。
  4、兴发集团当前2008 年PE11 倍,PB3.6 倍,与其他行业相比,相对估值指标没有明显优势。但是公司自身的矿石资源和水电资源价值并没有完全体现在净资产中。
  5、以最谨慎的情况测算,采取10%贴现率,磷矿石价格持续稳定在当前水平300 元/吨,公司每股价值12.2 元。公司当前股价已经具有足够的安全边际,我们维持“增持”评级。▲返回

西部矿业(601168):对双利矿业收购时机欠佳               [渤海证券][中性]
  事件:2008 年9 月27 日西部矿业股份有限公司第三届董事会第十六次会议在北京召开,会议通过了公司以人民币34,804.99 万元的价格,受让西部矿业集团有限公司所持有的内蒙古双利矿业有限公司50%股权,并先期支付不超过交易总价款50%作为预付款,待完成全部审批程序后一次性支付余额。
  点评:1、在巴彦淖尔地区主要整合资源的公司有西部矿业、紫金矿业及非上市的东升庙矿业公司,西部矿业主要矿山为西部铜业(霍各乞铜矿),此次收购的集团资产双利矿业也属于此范围内的矿山资产。从公司发展上讲,公司此次收购减少关联交易,有利于上市公司长期发展,拓展公司的铜、铁资源储量。但从收购时机讲,目前受美国金融危机影响,国内外金属价格大跌,在此高位收购资产(评估价格选择有可能过高,评估报告中并未披露),对上市公司带来的未必是利好。
  2、西部矿业目前主要有增长潜力的矿山有玉龙铜矿、霍各乞铜矿、白玉呷村多金属矿以及青海赛什塘铜矿,这些项目的扩建基本要到2010 年以后才能正常并对公司效益产生影响。不看好公司募集资金投入的冶炼和再生项目。
  3、投资建议:4 季度受国际、国内有色金属价格大幅下跌影响,公司盈利将继续下降,尤其是锌价目前已经造成部分矿山和冶炼企业亏损,而公司是最大的锌矿生产商之一。继续维持公司中性评级。▲返回

万向德农(600371):08年三季报点评喜忧参半               [东方证券][中性]
  事件:公司公布三季报,实现营业收入5.46 亿元,同比增长1.16%,实现营业利润3250 万元,净利润2241 万元,同比分别下降-29.92%和-44.50%。
  点评:1、减值准备大幅增加管理费用:公司营业利润同比下降近30%的主要原因在于公司对由于环保原因停产的齐齐哈尔分公司计提了相应的固定资产减值准备,从而大幅增加了管理费用。此项计提将对公司本年度利润产生一定影响,但考虑到该分公司多年亏损,且公司未来恢复其原有生产可能性不大,因此,我们认为尽管该事项将会减少公司收入,但销售净利率有望提高。
  2、预缴所得税增加不会影响全年利润:公司于二、三季度大量增加预缴所得税,实际所得税率分别达到了33%和66%,使中期及三季报净利润表现出了大幅的下滑。实际上,这种所得税款在季度间的分配使利润出现波动的现象在过去数年中也屡有发生。因此,由于实际所得税率增加所造成的净利润下滑将不会延续到年报中。尽管公司前三季度实际所得税率已经达到30%,但我们预计公司全年实际所得税率将不会超过20%。
  3、毛利率开始回升:2008 年前三季度,公司单季度毛利率分别为33.2%,21.9%和31.4%,同比分别增加3.8、-3.3 和2.6 个百分点。但考虑到二季度收入占全年销售收入比重1/3 以上的因素,一、三季度毛利率的上升将无法抵消二季度毛利率下降的影响。从累积数来看,公司前三季度综合毛利率分别为33.2%,26.4%和27.6%,除一季度以外几乎与去年持平。我们预计,公司08 年综合毛利率将保持在27%-28%之间。
  4、化肥业务或将成为未来新增长点:公司今年新增化肥业务,上半年实现销售收入4686 万元,为弥补麦芽糊精销售下滑、保证公司营业收入增长作出了较大的贡献。公司已于7 月正式成立全资肥业子公司,专门经营复混肥及农药。这不仅将促进公司品牌价值得到近一步提升,而且还能有效加强公司对于农资销售渠道的控制力。从全球范围来看,目前国际种业巨头多是兼营农药、化肥等产品的集团公司,因此公司实行多元化战略,通过肥业来降低种业经营及竞争风险,也是公司管理层把握行业发展趋势的体现。
  5、给予中性评级:尽管万向财务分红所带来的投资收益以及公司化肥业务可能会给公司收入增长提供有利因素,但我们仍然对玉米种及麦芽糊精等产品未来的销售形势持谨慎态度。我们预计2008-2010 年每股收益分别为0.08、0.16 和0.30 元,对应动态市盈率分别为105、53 和28 倍,相对农林牧渔板块仍然处于估值较高的水平。综合以上因素,给予中性投资评级,6 个月目标价9 元。▲返回

山东高速(600350):拟收购高速公路资产发行分离交易可转债 [高华证券][中性]
  事件:山东高速宣布其董事会通过以下两项预案:1) 从其母公司山东高速集团手中收购。潍坊到莱阳高速公路(潍莱高速:全程140.6 公里、双向四车道、剩余16 年收费期限)49%的股权,收购价不低于人民币5.2 亿元;2) 拟发行不超过2,200 万张分离交易可转债券(债券期限为6 年,认股权证存续期为两年),融资额不超过人民币22 亿元。我们预计募集的资金将用于公司正在进行的收费路资产收购。以上两项预案尚待10 月29 日的股东大会批准。
  点评:1、我们认为对潍莱高速公路资产的收购具有潜在的长期战略价值,因为该高速路是山东的东北沿海地区(包括威海和烟台两个主要港口)通往济青高速路(连接济南和青岛,也由山东高速所有)的公路通道的一部分(潍莱高速在潍坊与济青高速相接)。此次收购完成后,潍莱高速应会占到山东高速(按股权调整)总收费公路里程的11%左右。基于山东高速08 年上半年约人民币13 亿元的现金余额,人民币22 亿元可转债的发行应足以满足公司正在进行的济德高速北段(人民币24.6 亿元)和许禹高速(人民币5.28 亿元)收购项目和对潍莱高速潜在投资(人民币5.20 亿元)所需的资金。
  2、由于潍莱高速投资项目和可转债发行的信息披露有限,我们正在试图进一步了解以下两点:1) 潍莱高速公路的运营情况,包括车流量增长、收入和利润率前景;2) 计划发行的认股权证数额和可能的摊薄影响。
  3、潜在影响。我们的盈利预测和目标价格正在重估中,以待从公司获得进一步的消息。▲返回

中国平安(601318):经营不受富通影响,但估值仍不具吸引力 [光大证券][中性]
  事件:公司公告终止富通资产管理公司的投资,对富通集团投资计提减值损失。
  点评:1、盲目并购与次贷危机拖垮富通集团。非常遗憾,有着悠久历史的富通集团被盲目扩张的计划和混乱的资本市场拖垮了,其股价在9 月最后一周再次大跌,并于9 月30 日收盘于4.30 欧元。由于收购荷兰银行,富通集团存在较大的资本缺口,而目前的信贷和资本市场都无法为其提供足够的资本,包括平安的投资也未能成功。无法获得资本导致偿付能力的信任危机是富通陷入危机的直接原因。好在比、荷、卢政府出手救助,富通股价有所回升。
  2、终止对富通资产管理公司的投资,避免了损失。由于富通陷入危机,平安先前对富通资产管理公司的投资计划也因此取消,这对平安来说也算一个好消息。平安原计划以21.5 亿欧元收购富通资产50%的股权,以充实在资产管理方面的实力。目前这一计划受到搁浅,避免了平安在海外进一步的损失,同时也失去了快速壮大资产管理业务和海外业务的机会。
  3、计提减值损失,摆脱包袱,有利于其他业务的开展。平安计划在第三季度对富通的投资计提资产减值损失。平安先后两次投资富通股票,投资成本为238 亿,截至9 月30 日资产损失为157 亿。平安计划在第三季度将此等损失计入当期损益表。第三季度该投资进一步损失近90 亿,每股净资产损失约1 元,至13 元。而对利润表来看,计提减值损失后,2008 年全年亏损约为33亿,合每股0.43 元。我们对平安的做法表示赞赏,确认损失有利于未来业务的发展。
  4、不会放弃综合金融的战略,并保持创新的动力。平安对富通的投资原本是希望获得先进的管理经验和海外经验,此次投资的失误也是创新所带来的风险。此次投资损失157 亿,约占其去年年底净资产的15%,学费相当昂贵。即便如此,我们认为平安不会放弃其创新的特质,会继续探索综合金融的道路。
  5、经营不受富通事件影响,但估值仍不具有吸引力。我们认可中国平安的发展战略和业务状况,但并不意味着其股价会立刻大幅上涨。从估值上来看,我们依然不认为其非常具有吸引力,在金融市场依然不十分明朗的情况下,不建议投资者超配。▲返回

浙大网新(600797):董事会同意对上海微创增资扩股         [国信证券][中性]
  事件:2008 年 9 月 28 日浙大网新第五届董事会第十三次会议审议通过了对上海微创软件有限公司增资扩股并将持有的Comtech Global Engineering & Management Service Limited 51.5%股权转让给上海微创的议案。
  点评:1、交易框架。在去年 12 月公司就已经公告了对上海微创的收购意向,此次董事会决议公告披露了交易的细节。此次交易分为两个步骤:首先公司参与对上海微创的增资扩股。根据公司与微软、上海联合以及 SPEEDY 签订《增资扩股协议》,公司将以 1481 万美元或者等值人民币、SPEEDY 以 938 万美元或者等值人民币向上海微创进行增资,上述增资扩股完成之后,公司持有上海微创 27.82%的股权,成为上海微创第一大股东,并将上海微创纳入合并报表范围。之后公司将转让其持有的 Comtech 的 51.5%的股权,该部分作价 815 万美元。SPEEDY 也将其持有的 COMTECHGEMS 股权转让给上海微创,完成后,COMTECH GEMS 成为上海微创的全资子公司。
  2、增资扩股交易标的情况点评。上海微创是联和投资与微软共同投资创立的以 IT 外包和服务为核心的新型综合型软件企业。上海微创是国家重点软件企业之一,是微软公司在华最重要的投资项目之一。上海微创一直专注于信息技术外包(ITO)和业务流程外包(BPO)领域,是微软在中国最为主要的软件承包商之一。上海微创具体服务内容包括客户服务、B2B 销售支持、经销商管理、电话销售、电话营销、IT 服务支持中心、IT 后台支撑服务、IT 服务管理、软件开发、技术支持、第三方产品等。
  3、从公司公告内容我们判断,上海微创是一家以 BPO 为主的软件外包提供商,同时我们推测上海微创的业务至少有一部分是来自于中国境内。截止至 2008 年 6 月 30 日上海微创资产总额 26157.55 万元、负债总额 14518.2 万元、净资产 11639.4 万元、2008 年 1-6 月未经审计营业收入 15456.9 万元、净利润 1438.1 万元。根据我们对去年同期收入的一个简单测算,公司今年上半年收入增长约为 33%,净利润率为 9.3%,净利润率水平也印证了我们对上海微创外包主要集中于 BPO 的判断。
  4、此次交易对公司的影响。公司公告内预计合并后上海微创 08 年收入将达到 3.8 亿元人民币,净利润 4000 万元人民币,并且未来 2 年净利润将保持每年 25%以上的复合增长。公司 07 年度包括 Comtech 在内软件外包收入规模约为 2.2 亿元左右,08 年新思与恒天的收入规模预计将达到2.6 亿元左右。如果公司将微创收入纳入合并报表范围内,则将显著扩大公司外包的销售规模从而提高公司在软件外包行业的市场占有率。净利润方面,我们预计 08 年归属母公司净利润在 1500 万元左右,而 07 年新思+恒天净利润在 2600 万元左右。因此,对微创的收购首先将会对浙大网新的外包业务规模有一个明显的提升和促进作用。其次,对上海微创的合并说明了公司与微软的合作在进一步加深。从收购 Comtech 到与微软签订战略合作伙伴关系谅解备忘录到收购微创,公司与微软的合作正在从技术、产品、业务、资本运作等各个方面全面展开。我们相信公司与微软将来会有进一步的深层次合作,从而进一步帮助公司确立在对欧美软件外包方面的优势地位。第三,由于上海微创的收入一部分来自于国内,这将分散浙大网新的客户结构,从而降低公司客户由于全球金融动荡、经济下行所带来的风险,增加公司的抗风险能力。
  5、维持“中性”评级。我们维持 08、09 年 EPS 到 0.263、0.323 元,对应 P/E 为 14X 与 11X。如对浙江海纳资产置换的 1.5 亿元的权益增值能确认计入 08 年收益,08 年盈利达到 0.42 元。我们维持“中性”的投资评级。
  6、从长期来看,我们认为浙大网新将继续保持中国软件外包行业龙头地位,随着与道富、微软合作的深入和开展,公司将在欧美外包方面形成自己的优势,从而获得超越行业平均增长的机会。同时公司将持续不断的朝着软件服务类公司转型,但这将是一个循序渐进的过程。在看不到对公司业绩增长加速催化剂的情况下,我们维持对公司的评级。▲返回

中国铝业(601600):调低现货氧化铝价格                   [中金公司][中性]
  事件:中国铝业股份有限公司刚刚宣布,从10 月6 日起,将氧化铝现货价格从人民币3,200 元/吨,调低9.4%至2,900元/吨。
  点评:1、中国铝业下调氧化铝现货价格9.4%至人民币2,900 元/吨,其主要原因近期电解铝需求下降,导致电解铝价格大幅下跌,从而使得电解铝产量增长放缓,削弱氧化铝需求。我们认为,未来氧化铝价格将继续呈现缓慢下跌的走势:一方面,在经济和电解铝需求放缓的情况下,氧化铝的需求将继续有所放缓,氧化铝市场将继续呈现供过于求的情况,对价格构成压力。另一方面,目前的氧化铝价格已经降至氧化铝生产成本,对氧化铝价格形成一定支持,减缓氧化铝价格的下跌速度。
2、虽然现货氧化铝利润占中铝利润的比例为15%,此次调价对中铝的全年盈利影响不大。但是鉴于近期电解铝价格大幅下跌,同时能源价格依然维持在高位,我们预计公司3 季度业绩将低于市场预期,我们将继续下调中铝的08 年全年盈利。目前公司的08 年A 股市盈率仍然高达21 倍,市净率高达1.9 倍,H 股的市盈率为9.1 倍,市净率为0.8 倍,依然高于国际可比公司,因此维持A 股和H 股的中性投资评级。

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