策略研究员 张忆东 李彦霖（021-68419393-1195）
    经济下行 重组当道
    周三，上海公布了该市国资改革路径指南——《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》。
    在目标上更强调企业重组的开放性和市场化，打造有竞争力的大企业集团。
    武钢柳钢联手组建广西钢铁集团。
    点评：1.经济下行时，引导行业重组，是正确的政策方向。日本70 年代经济成功转型的历史经验中，行业重组，淘汰落后产能、提升行业集中度，提升生产力效率等是重要内容。近来，中国经济下行的趋势已经比较明显，上海等地方国资委推动的地方国资重组，和之前国资委推动的央企整合和整体上市，是一脉相承，有利于中国产业结构的调整和企业竞争力的提升，进而为资本市场提供更优质的资产。2.9 月份A 股依然缺乏系统性大机会，甚至不排除进一步探底。业绩仍处于下降周期，趋势好的依然“贵”。.但是，基于估值水平趋于合理，加上对调控政策的乐观预期，中长期的价值投资机会和结构性博弈的机会也随之增多。短期，博弈跌深反弹仍需谨慎，依然要以确定性为主导，关注“66 分红组合”。
    对于周期性，关注宏观调控的放松或者内需启动的受益行业，比如铁路、建筑建材等；非周期性行业一旦回调过度，可以逢低买入。中长期布局A 股的时机已渐渐来临，关键词是有质量的成长，关注“51 成长组合”。

    电力行业研究员 陆凤鸣（021-68419393-1218）
    文山电力（600995，￥10.04，推荐）虽有不确定性，但高ROE 仍可持续
    9 月2 日，我们与文山电力董秘、及相关人员进行了面对面的沟通；并于9 月3 日，实地调研了文山电力下属的西山变电站和落水洞、南汀河水电站。
    点评：基本背景资料：文山电力主营发电及供电，目前自有水电装机11 万千瓦，同时负责云南文山州地区5 个县的电网运营，和另外3 个县的电力趸售。过去三年公司的净资产收益率（ROE）分别为3.71%、13.12%、18.28%。公司高投资回报率的原因在于：公司与云南电网之间进行错位运行，公司负责建设110KV 及以下的电网，而云南电网则负责建设220KV 及以上电网，使得公司建设投资金额比较小；另一方面，云南电网为支持上市公司发展，在电网结算电价及理顺关联公司关系方面做了一些让步，也为公司业务的毛利率维持高位提供了一定的保证。
    我们提出一个新的理解上市公司特点的视角：电网的自然垄断属性——渠道的不可替代性，但是公
司不具有（售/购电）定价权；地区电源结构的特性——小水电保证高毛利，但是未来毛利变化仍有不确
定因素；当地经济发展阶段性——工业持续高速发展，但是产业转移可能受宏观周期影响。
    总体而言，基于文山电力渠道业务收益的相对稳定性，未来通过调用电力结构后综合毛利率仍有望
保持在高位。加之，当地整体工业经济发展增速仍会保持比较快的速度，未来三年其高投资收益率及快
速增长的特点仍有望持续，给予推荐评级。

    公路行业研究员 王爽 （021-68419393-1207）    
    粤高速A（000429，￥4.19，长期推荐）调研信息速递：新办法股权转让第一单交通部新的公路权益转让办法最大的变化在于高速公路和国道的股权转让要报交通部审批， 粤高速是采用新办法收购公路的第一家上市公司，9 月3 日我们再次调研了粤高速，与董秘左江就公司的收购情况、经营情况和发展规划进行了详细交流。
    点评：公司新收购路产深汕西高速是交通部受理的高速公路股权转让的第一单，进展较为缓慢和谨慎，从3月份开始，有望在年底完成。此次的尝试将为后续的路产注入提供经验，此后大股东有意向采用股权转让的方法将拥有路产逐步注入，公司将开始进入扩张阶段。
    由于深汕西的大修费用超过原有预测，而且最近几个月通行费收入下滑，评估机构调低了交通流预
测，所以收购价有望下调，具体幅度还在研究论证阶段。预计对EPS 的增厚约为20%。
    收购以向大股东定向增发的方式进行，由于大股东增发价为当前股价的2 倍左右，因此，对小股东
有一定的利好。公司主要路产广佛和佛开进入大修阶段，但佛开段征地尚未完成，其拓建工程可能要延后。农产品对公司通行费收入的负面影响约为8%。
    公司基本面良好，深汕西收购增厚公司利润，当前股价有较高安全边际，维持前期对公司的盈利预
测，给予长期推荐评级。

    兴业证券农药行业专题研讨会纪要（上市公司篇）
    2008 年8 月28 日，兴业证券在深圳举办为期一天的中国农药行业专题研讨会。会议邀请中国农药工业协会名誉理事长王律先教授和农药国际贸易资深专家、上海艾农公司申继忠博士分别做了《改革开放促进我国农药工业持续发展》、《全球农药市场、进出口政策及登记要求概述》的专题演讲，兴业证券化工行业研究员做了《技术与整合：中国农药行业投资路线》的报告。
    会议并邀请农药行业上市公司新安股份、扬农化工、华星化工、江山股份和诺普信的高管，与机构
投资者进行了面对面交流。

    新安股份：关注草甘膦与有机硅发展前景
    1、草甘膦业务未来的盈利前景？
    草甘膦价格一年来经历了大幅波动。1 月份的市场价格才5 万多元/吨，随后持续上涨，但新安的价
格波动相对较小些，最高售价并没有达到市场最高价的水平。近期市场价下跌较多，5.5 万的价格都有了，
    但未来经过一段时间整理，正常的话到明年整个行业应该能够回复正轨，企业获得合理利润。新安依托产业链完整和技术进步，生产成本和产品质量上具有优势，能够维持应有的毛利率水平。
    2、增发进展及项目前景
    增发方案已获证监会有条件通过，还未拿到正式批文。
    增发募集资金计划投资于3 个项目，都是现有业务的延伸，且发展前景良好：（1）绿色农药剂型改
造项目。公司目前农药制剂品种已不少，但占比还不大。今后将加大草甘膦75%颗粒剂、62%水剂、41%
草甘膦异丙胺盐制剂等产品的比重；（2）室温硫化硅橡胶项目。包括1.5 万吨/年107 胶和3 万吨/年建
筑密封胶；（3）单体副产综合利用。包括三氯氢硅、四氯化硅和白炭黑等产品，用于硅烷偶联剂、单晶
硅、多晶硅、室温胶等产品的生产。
    3、国内有机硅技术扩散，多家企业在上马新项目，会不会把价格打压下去？
    关于行业内单体产能扩散的问题，公司目前已经往下游大力拓展，以后单体产能全部由下游产品内
部消化，因此上游单体的价格竞争今后将不是关键。
    另外，与迈图合作的10 万吨项目收率更高，并且质量更好，能够用于更高档的下游产品（例如高档
硅油等），这是一般竞争对手的产品无法达到的。
    4、有机硅单体去年下半年价格下跌，今年大幅回升的原因是什么？
    去年下半年DMC 价格下跌，原因是多个规划和建设中的新项目给市场造成未来产能大幅扩张的预期，并且部分企业在产品质量尚有差距的情况下压低价格出售。到今年，一方面部分新项目进度有所滞后，另一方面部分已经投产的产品质量未能达到下游要求，因此市场认识到有机硅单体的技术门槛，在市场预期和供需面因素的带动下，价格出现合理回归。
    5、公司今后的发展思路
    向上游和下游两个方向拓展：（1）向上游：在黑龙江绥化建设10 万吨金属硅项目，一期3 万吨（投资1 个亿）已经开始建设；（2）向下游：草甘膦等农药方面，开发制剂新剂型，加大国内外销售力度；有机硅方面，未来可考虑往硅油、硅烷偶联剂方向延伸。硅油在国外用量非常大，高档可做化妆品，低档可做纺织整理剂；偶联剂则主要用于轮胎行业。

    扬农化工：关注农用菊酯与草甘膦业务
    1、上半年草甘膦毛利率较低，仅为17%左右，是何原因？
    公司的草甘膦项目上半年刚刚建成投产，由于立足于生产高品质产品，建设起点较高，且公司十分
重视污染物处理问题，前期环保投入较大，这些投入有利于确立草甘膦业务的长期竞争力，但短期内提
高了生产成本，因此上半年的毛利相对行业整体水平低一些。
    2、公司拟增发建设3 万吨/年草甘膦项目，价格如何确定？销量是否存在问题？
    假若增发项目投产，公司的草甘膦产能将达4 万吨左右。扬农的草甘膦签的是长单，客户都是国外
大型农药企业，期限基本在3 年以上，价格方面有相应的安排。总体上，销量有保障，价格上能够获得
合理利润。
    3、扬农在菊酯领域的市场地位和比较优势？
    卫生菊酯方面，97 年以来市场份额较为稳定，国际上主要的竞争对手是日本住友化学，扬农在东南
亚市场占据60%的市场份额，但全球看住友还是老大。
    农用菊酯方面，公司03 年开始重点开发相关产品。随着高毒农药的退出，农用菊酯的市场空间扩大，面临很好发展机会。
    扬农在菊酯领域拥有从基础原料、中间体直到菊酯原药的完整产业链，特别是掌握了高附加值的菊
酯中间体生产技术，竞争优势明显。数量方面，目前储备的菊酯品种就达40 余种。在农用菊酯领域，扬
农已处于第一方阵，具备很强的综合竞争实力。
    4、五种高毒有机磷农药退出市场背景下，扬农的发展前景如何？
    菊酯产品占全球杀虫剂市场20%左右的市场份额，但在中国仅为12%，存在较大成长空间。在5 种高
毒农药退出市场的背景下，面临良好增长机遇。公司也在积极研究和推出系列新产品，抢占市场份额。
    5、公司未来的发展思路
    扬农将始终围绕农药这一核心主业开展业务，做大做强。目前公司产品涵盖杀虫剂和除草剂，未来
将加大杀菌剂产品的开发力度，在3 大类农药上全面发展。此外，公司将依托自身技术优势，加大现有
产品的中间体研发和生产，并沿产业链上下游开拓相关的新产品。

    华星化工：关注重庆项目和合资企业建设生产进展
    1、重庆项目的盈利前景
    几年前规划在重庆建设以天然气为源头生产亚氨基二乙腈时，草甘膦市场价格为3 万元/吨，亚氨基
二乙腈市场价为1 万元/吨、成本为7000-8000 元/吨。目前情况看，即使重庆项目建成后天然气提价，
亚氨基二乙腈的生产成本也仅在1 万元/吨出头，而市场价目前为2 万元以上，因此盈利前景还是不错的。
    2、若国家政策取消10%水剂，对公司成本的影响？
    公司采用双甘膦空气氧化法生产草甘膦，与双氧水氧化法相比，污染物大为减少，目前10%水剂的产量也很少，因此若取消10%水剂，对公司的影响相对有限。
    3、与阿根廷企业合资的星诺公司相关产品的市场前景如何？
    星诺公司是华星化工与阿根廷农药巨头阿丹诺公司各出资50%设立的合资企业，主要产品为双甘膦和
2,4-D。目前已进入试车阶段。按照合同，星诺公司生产的双甘膦中，一半按市场价销售给阿丹诺，另一
半公司坚持自行销售。由于品质保证，市场需求前景良好。从阿根廷市场看，前期的罢工已结束，粮食
种植已恢复，对草甘膦的需求将逐步增加。

    江山股份：关注产能扩张、销售长单和环保投入
    1、公司在建草甘膦产能以及签订的长单情况
    公司结合老厂搬迁改造，在新厂区新建的3 万吨项目（甘氨酸路线）和2.5 万吨项目（IDA 路线，增发投资项目之一，已先期投入）预计分别将于08 年底和09 年初投产。近期，公司已公告签订两项重大合同，一是与先正达签订合同，从2008 年到2011 年，累计向先正达销售不少于10 万吨的IDA 法草甘膦； 二是与德国HELM 公司签订合同，从2009 年到2012 年，累计向HELM 公司不少于5 万吨草甘膦。通过签订长单保证了销量，价格方面结合成本及市场价确定，一定程度上化解市场波动的风险。
    2、公司在环保上大力投入的原因
    一是公司认为今后环保水平将日益成为农药企业竞争的壁垒，二是与国际大客户的长单认可环保投
入的成本，因此盈利上不会形成拖累。
    3、若取消10%水剂，对草甘膦行业的影响
    公司在新厂区已建有草甘膦母液处理装置，包括蒸发、提纯、焚烧等工序。取消10%水剂对企业成本
有很大影响，若结合环保政策收紧、执行力度提高，大量中小企业将会难以为继。总体上，这一政策若
实施，短期内将加大所有企业的成本，中长期看将促进行业的优胜劣汰，有利于行业的健康发展。

    诺普信：关注经营情况和行业前景
    1、对行业和公司发展前景的看法
    农药制剂行业面临着一些新的市场变化：（1）原料价格上涨；（2）农民种植方式发生一定变化，种植专业户逐渐增多；（3）原药企业注重登记制剂；（4）国外企业加大渗透国内市场；（5）农业部6 项新规对市场有多方面影响。公司密切关注这些变化和挑战，并将采取相应的应对措施。虽然短期挑战增多，看远一点，对公司的发展前景还是很有信心。
    2、原料价格变化对毛利率的影响？
    今年上半年原药价格上涨了大约20%，公司毛利率仍然同比有所上升，主要原因有：（1）年初多备的存货降低了成本；（2）多做原料涨价少、对高涨价品种有替代性的产品；（3）老产品价格也有所提高（10%左右）；（4）新产品毛利较高，推出速度快；（5）绩效考核与产品毛利率挂钩促进了高毛利率产品的销售。
    3、主要竞争对手
    国外：先正达、拜耳、巴斯夫；国内：制剂行业太分散，还没有正面竞争的对手。相对而言海利尔
的规模与公司较为接近些。
    4、08 年中报经营性现金流为何为负？
    公司处于成长期，预付款购买原药和部分赊销的行业特性决定经营性现金流变化落后于净利润。08
年上半年收入增长了48%，而应收账款只增长了15%，说明公司的现金流情况在好转。
    此外，从7 月1 日开始，新生产的农药制剂产品取消商品名，因此公司上半年生产的农药制剂数量
也相对多些，其中的一部分可用于针对华南地区的秋季、冬季销售攻势。
    5、制剂行业有哪些技术门槛？
    （1）配方。例如，适用于某种害虫治理的化合物有几十种，要筛选出有效、经济、稳定的品种，要
有长期的积累和实验为基础；（2）生产工艺。不同企业、不同生产线、不同操作工生产出的同一制剂都
可能存在质量差别；（3）剂型优化。特别是环保型水基化制剂，对剂型研制的要求大大提高。
    6、公司的产品结构
    目前公司产品中，杀虫剂占比在60%以上，除草剂较少。与国际相比，结构还不是很理想。但也说明
除草剂业务有较大上升空间。
    呈现这一业务格局的原因是公司的农药产品主要适用于经济作物，而经济作物的杀虫剂用量较大。
除草剂也是公司未来关注的一个方向。预计公司未来杀虫剂的收入增速会放缓，而除草剂将会有较大增
长。