通胀压力趋缓解 经济增长有压力
    周二国际油价暴跌，纽约原油期货最低跌至105.46 美元/桶，收盘时报109．71 美元/桶，创下4 月
8 日以来的新低。道指收盘跌0.23%，至11516.92 点；Nasdaq 综指跌0.77%，至2349.24 点，创8 月4
日以来新低。标普500 指数跌0.41%，至1277.57 点。
    点评：1. 油价和股市齐跌，反映的是投资者对于全球经济滑坡的担忧。我们也认为，目前中国经济中最大问题是经济增长的问题，其次，才是通胀的问题。我们预期，8 月份中国CPI 数据将大幅回落，可能在6.0%以内。另外，受制造业增速放缓和油价下滑的影响，PPI 数据可能将在8 月份见顶回落。但是，下半年PPI 仍处高位，而CPI 非食品价格相对较低，制造业企业利润继续被挤压，上市公司盈利依然不容乐观，ROE 将继续回落。
    2.通胀压力缓解，经济增长将成为政策的侧重点。近期中央九常委纷纷外出调研，为下个月的三中
全会做准备，有望从几个方面保持经济增长。第一个是货币政策方面，紧中有松，有保有压；其次是扩
大内需，包括了研究减税，也包括增加城镇居民、农民收入的政策；第三是激活企业，或者就业，要采
取措施，保障大学就业、退伍军人，还有农民工的就业情况。财政部打算拟定事关1500 亿减税规模的新
增值税方案，并且已经上报国务院，如果没有意外，新的方案会按照计划在09 年1 月1 日实施。
    3、9 月份A 股依然缺乏系统性大机会，业绩仍处于下降周期，趋势好的依然“贵”。.但是，基于估值水平趋于合理，加上对调控政策的乐观预期，中长期的价值投资机会和结构性博弈的机会也随之增多。短期，博弈跌深反弹仍需谨慎，依然要以确定性为主导，关注“66 分红组合”。对于周期性，关注宏观调控的放松或者内需启动的受益行业，比如铁路、建筑建材等；非周期性行业一旦回调过度，可以逢低买入。中长期布局A 股的时机已渐渐来临，关键词是有质量的成长，关注“51 成长组合”。

    旅游行业研究员 刘璐丹（021-68419393-1022）
    百联股份(600631，￥10.62元，推荐)：09年业绩能否释放尚有不确定性
    9 月2 日，我们与百联股份董秘董大春先生就公司近期发展与中报情况进行了交流。
    调研信息：下半年业绩受到多个不利因素影响,08 年业绩可能略低于市场预期。公司07/08 年合计有58.7 万平米的大体量购物中心、百货连锁店开业，是公司原有业务的1.38 倍之多，因此08 年新店培育、财务费用的压力较大。根据调研情况，我们认为下半年业绩可能低于上半年，导致08 年整体业绩略低于市场预期。主要原因：
    第二季度收入增速放缓，宏观经济对百货行业的影响可能开始显现。公司一季度收入增长20％，其
中八佰伴等可比门店的增速更高于平均；但二季度整体增速下滑至9.32％，八佰伴等主力门店收入自5
月份下降以来，迄今尚未恢复到一季度水平。整体宏观经济形势令公司对三、四季度的销售不很乐观。
我们对应下调了八佰伴、东方徐汇店等主力的收入、利润增长预期；中环广场08 年亏损额或超预期。07 年底开业的中环广场当年亏损3000 万，低于市场预期，主要原因是百联集团和股份公司提供了大额免息贷款。由于目前中环写字楼主体仍在建设中，尚无法偿还贷款；而集团借贷的部分或于08 年收取利息。这部分财务费用增加，将使得中环广场08 年亏损额由普遍预期的－1000 万扩大到－3000 万左右，与07 年相当；影响08 年每股收益0.02 元；新华联8 月闭馆，开始装修，升级为东方商厦淮海路店，品牌结构有很大调整。预计最快于09 年2月，春节前后开业。作为主力门店之一的新华联闭馆装修，将导致08 年净利减少1000 万左右，影响每股收益0.01 元。
    09 年将进行新一轮扩张,业绩能否释放开始具有不确定性。市场现有的盈利预测是建立在09 年不再
新开店的基础之上；但据公司介绍，目前有多个上海郊区，以及外地的购物中心和连锁百货项目在谈。
我们认为，若09 年建配龙10 万平米的酒店式公寓顺利销售，公司将有8～9 个亿的资金回流，可大大缓
解了财务压力；公司目前长短期负债合计40 余亿，资产负债率56％，在行业中属于中间水平。地产销售
后，资产负债率好转使得公司有了继续贷款的可能，新项目的不断投入可能导致财务费用难以如期减少。从这个角度来看，即便公司07、08 年的新项目培育较顺利，09 年业绩能否释放仍具有较大的不确定性。
    关于相关资产整合：整合友谊股份百货业务的意义大于收购新世界。公司认为，目前南京路4 家主
力百货门店中，百联股份控股2 家、托管1 家，再行收购新世界将使得百联在南京路上形成垄断，获得
国资委批准的可能性不大；而友谊股份旗下的百货公司和购物中心主要集中在闵行区等城市次级商圈，
也正好和百联目前的商圈布局形成互补，整合友谊的百货业务对于公司有较大意义。但目前国资委还没
有这个提议，整合时间表仍无法估计。
    不考虑09 年新开店，预计08 年、09 年每股收益分别为0.34 元、0.56 元。公司目前正处于高速扩
张期，大体量购物中心的相继开业带来了较多的业绩增长看点，且公司整合效应逐步通过毛利率持续提
高开始得以体现，维持“推荐”评级。
    风险提示：持续的大额投资可能导致财务费用较重，09 年业绩能否释放具有不确定性。

    公路行业研究员 王爽 （021-68419393-1207）
    山东高速（600350，￥5.02，推荐）外延与内涵成长兼具
    投资要点：公司有望通过不断收购路产发展壮大，成为山东高速公路网的运营者，形成规模效益，获得超额收益。
    公司新注入德齐北段高速，可增厚当年业绩0.016 元，按24.6 亿的收购价，内部收益率高于11%。公司现有路产盈利能力强。济青高速每年可提供15 亿现金流，四座黄河大桥资产周转率07 年达到34%。
新路济莱高速有望在2012 年实现盈利。直线折旧方法对公司近年业绩形成一定负面影响，08-10 年
分别减少EPS 为0.035、0.046、0.042 元。给予推荐评级。公司当前股价已有较高安全边际，我们预计公司08、09、10 年的EPS 分别为0.45、0.53、0.60 元，业绩增长确定，内涵与外延成长兼具。风险提示：资产收购的进度有一定的不确定性；未来山东省路网的加密对公司现有路产有一定的影响；若宏观经济整体下滑，会对车流量增速产生一定影响。