中期净利增长保持稳定，三季增速将有所回落—08 年中报深度分析
    结论或投资建议：上市公司08 年中报利润增速基本符合预期，重点公司整体2008 年中期利润增长15.4%，高于申万盈利预测2.1 个百分点，其中高于预期主要来自于石油石化行业，剔除石油、石化和电力行业后的重点公司整体中期利润增速低于预期2.6 个百分点，为45.4%。所有A股剔除ST 类公司后中期利润增长14.9%。

    原因及逻辑：（1）重点上市公司利润增长二季度加速符合预期。申万重点公司08 年中报利润增速较一季度提升3.1 个百分点，剔除金融石油石化电力行业后整体增速提升9.3 个百分点，符合我们一季度分析报告中的判断。所有A 股剔除ST 类公司后中期利润增长与一季度的15.1%（一季度未剔除ST 公司增速为16.4%）基本持平。（2）上半年上市公司利润增速未较一季度明显下滑的主要原因来自于收入增长加速，而毛利率未有明显下滑。A 股整体除金融服务业外上半年收入增幅整体较一季度明显加速。A 股毛利率较一季度下降0.8 个百分点，剔除石油石化，电力和金融后毛利率仅比06 年以来最高水平低0.1 个百分点。（3）从财务指标的利润贡献度来看，主营成本二季度对利润增长的负贡献比一季度有所扩大，所得税对利润的正贡献有所缩小；（4）资金紧张、管理成本上升在上市公司中得到一定体现。A 股剔除金融服务业后经营性净现金流占收入比和占净利润比较07 年上半年大幅度回落。剔除石油石化，电力和金融业后的A 股整体三项费用对利润增长点贡献度较07 年上半年和08 年一季度明显回落。（5）08 上半年服务业和下游消费品成本压力明显稳定，价格转移能力较强。A 股整体制造业与2007 年中期和2007 年相比，08上半年毛利率分别下滑3.6 和1.7 个百分点。其中下游消费行业毛利率分别同比上升1.9 个百分点。而非金融类的服务业毛利率分别上升0.2和下降0.9 个百分点，总体显示稳定。同时，下游消费品和非金融类的服务业08 年中期收入增速均明显高于07 年或08 年一季度，而中间制造业收入增长则未有加速。这显示消费服务行业的需求相对稳定议价能力较强。上述情况这与我们07 年底以来行业比较报告看好消费服务的观点印证。

    有别于大众的认识：预计08 年三季度上市公司剔除金融服务、石油石化和电力业后的整体利润（尤其是重点公司）可能略有所回落，而四季度可能略有加速。主要原因是四季度制造业成本压力可能较三季度有所减轻，政府相关拉动需求措施开始发挥作用。

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    润滑液压设备市场面临下游投资回落风险，公司成长依赖于市占率提高。润滑液压设备主要为电力、建材水泥等行业的重型机械设备配套，未来宏观调控将降低这些行业的投资增速，从而降低润滑液压设备需求增速。公司目前除建材水泥市场之外其他市场市占率偏低，未来市占率提高成为公司收入和利润增长的前提。我们认为产能瓶颈解决之后，公司凭借雄厚技术实力和市场销售能力积极开拓冶金矿山、风力发电市场，公司市占率将逐步提升。
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    募集资金项目有效化解公司产能瓶颈，同时提升现有研发中心研发实力，完善研发设备，研制开发具有国际先进水平的产品。
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    股改方案显示控股股东诚意：9 月2 日公司公告修改后股改方案，①流通股东每10 股获送3 股对价；②潜在控股股东新三九承诺三九医药2008 年、2009 年每股收益若低于0.50 元、0.65 元，则流通股东每10 股获得由新三九追加对价0.3 股。对价高于市场平均水平，股改方案显示股东诚意。
    债务重组完成，中期业绩大幅增长：从2008 年中期业绩看，公司实现营业收入19 亿元，同比增长20%，实现净利润2.09 亿元，同比增长123%，每股收益0.21 元。公司制药工业收入增长24%，财务费用减少8913 万，资产负债率下降至32.8%，债务重组解决公司历史包袱。
    资源全面聚集制药业，经营向好趋势明显：公司发展战略聚焦品牌OTC、中药处方药、免煎中药、抗生素及普药四大制药业务模块，以品牌OTC 为核心。①品牌OTC 走品类规划策略，其中感冒灵系列通过品类规划在已有的高基数上仍有望保持20%以上快速增长，其他OTC 保持稳定增长。②公司中药注射液临床使用多年，经过2008年恢复性增长后，未来能够保持稳定增长。③免煎中药近3 年收入复合增长率41%，逐步得到市场认可，增速有望保持。④在社区和新农合用药增长带动下，公司着力开发第三终端，抗生素和普药增速加快。⑤2009 上半年公司将通过收购方式丰富新产品，弥补产品线不够丰富的短板。综合而言，制药业务增速有望稳中加快，中药材价格涨势趋稳，制药工业毛利率水平将保持平稳。
    上调盈利预测，6 个月目标价19.4-21 元：我们根据公司股改承诺上调2008-2010 年业绩预测至0.50 元、0.65元、0.80 元，同比增长73%、 31%、23%。公司拥有OTC 优势渠道网络；“三九”品牌消费者影响力深厚；同时是华润医药产业核心平台，未来华润孵化成熟的医药企业将围绕公司整合。我们给予公司6 个月目标价19.4-21元，相当于2009 年23-25 倍预测市盈率，维持“增持”评级。

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