曲美家居（603818），代码看着很顺眼，818，发呀发，于2015年4月22日上市。曲美家具成立于1987年，隶属于曲美家居集团股份有限公司，是一家坚持“设计创造生活，用工艺驱动创新”，集设计、生产、销售于一体的大型、规范化家具集团。2015年10月，曲美提出OAO模式打造互联网家居，实现传统家具向互联网家居转型。

曲美在今年宣布以40.63亿巨额收购境外上市公司Ekornes ASA后，股价便一路下跌，近乎腰斩。从曲美上市之初冲高到40.41元（前复权）到如今回到7元左右，市值更是蒸发了150多亿。诚然，今年的投资环境不好，几乎所有股票都在跌，曲美只不过属于跌的很惨的其中之一。

近年业绩增速明显放缓

A股的大多数新上市公司都摆脱不了这个魔咒，那就是上市后，业绩增速就放缓甚至是亏损。曲美倒不至于那么差，上市后的前几年业绩还不错，但17年后增速放缓。

2018年8月21日，曲美2018半年报显示，2018年1-6月，曲美的业绩增长面临较大压力，实现营业收入9.73亿元，同比增长10.32%；受到海外并购费用的影响，归属于上市公司股东的净利润0.70亿元，同比下降33.33%。

10月25日最新公布的2018年三季报显示，前三季度营业收入16.9亿元，同比增长17.94%；归属于上市公司股东的净利润9505万元，同比下降45.4%。

通过历年来三季报数据图可以更直观地看到，2016年即上市后的第二年开始，营收增速放缓，净利润增速更是加剧萎缩。2017年三季度净利润还有1.7个亿，今年就只剩下不到1个亿了。当然，这和今年发生的那笔巨额收购脱不了关系，而投资者也作出了选择，股价已经反应了一切。

巨额商誉与高负债引发市场担忧

发生在今年的这起并购，给公司带来了36.7亿的商誉价值。

截至2017年12月31日，标的资产交易价格占上市公司资产总额的比例为 193.15%，标的资产交易价格占归属于上市公司的资产净额的比例为 255.45%。蛇吞象式的收购给曲美的财务带来不小的压力。

曲美家居以40.6亿元的价格溢价收购，收购价格高出标的公司净资产4.7倍，溢价收购产生36.7亿元的商誉。根据最新财报显示，公司总资产69.32亿元，负债49.9亿元，商誉占比总资产高达53%。就是说公司的资产里，有一半都是商誉，但凡商誉，都存在减值风险，公司在今年这样不景气的情况下展开并购，一旦经营情况不能好转，资产缩水风险会进一步加大。

最新报告显示，曲美资产负债率已高达71.98%，而行业中帝欧家居、中源家居、欧派家居同期负债率分别为42.57%、33.68%、32.26%。曲美的负债率几乎是同行业的两倍之多，如此高额的负债势必会给现金流带来压力。

本期经营活动产生的现金流量净额较上年同期下降45.27%，经营性现金流状况在近三年逐步恶化，通过下图可以明显看到。

由于收购活动导致的大量借款，使得筹资活动产生的现金流量净额较上年同期增长132136.63%，其中股东借款15亿元，银行借款18亿，而这些贷款将导致公司每年需要支出1.9亿元左右的财务费用。

曲美的实际控制人是赵瑞海、赵瑞宾、赵瑞杰三兄弟，是的，你没听错，没有赵瑞龙。兄弟三人所持股份占公司总股份71.78%，属于绝对控股。

大股东三兄弟也是敢干，整个公司净资产不过19.4亿元，就敢借款33亿元玩收购。有业内人士认为这是在豪赌，一旦赌对了公司营收并表将会翻倍，曲美也会成为一家国际性企业。这样的大举收购行为给公司造成的压力不知道小股东是否满意？不管满不满意，大股东高兴就好，万一，押对了呢？

大股东质押临近平仓线-压力倍增

根据最新公告，大股东三兄弟所持公司股份已经全部质押，最后两次质押是由于股价下跌引发平仓风险而进行的补充质押。公开资料里并没有公布具体质押的平仓价格，因此只能靠推算。

 根据前几次质押来看，三兄弟共质押23210万股，以三次质押当日收盘平均价的50%计算（质押打折），共融资14.9亿元，这个数字和股东借款15亿元基本上对应。

大股东在2018年8月7日进行了补充质押，也就是说肯定破了预警线，快到平仓线了，当日股价9.34元，假设9.34元为预警价格，而打折后质押平均价为6.42元。据此推算，经股票两次补充质押后预警线大概在6.11元左右。

近期曲美的股价有所上涨，截止11月14日收盘，股价7.38元。也就是说公司股价只要再来一个跌停，大股东又将面临质押危机。不同的是如果股价再次大跌，大股东将面临无法补充质押的境况。

赵氏三兄弟能否化解此次危机？

曲美此次收购的红利不能在短时间兑现，未来的增长也充满了不确定性，但是收购带来的费用和财务压力已经体现在财务报表上。曲美不仅面临着财务压力，内部运营体系的全面改革也给公司运营带来了不确定性。

从公司发展角度来讲，赵瑞海董事长雄心壮志，大刀阔斧改革。这些年也是一心扑在公司上，至少和那些只为上市套现圈钱的人相比，确实令人钦佩。但市场是无情的，投资者这次似乎并没有选择和大股东并肩度过难关，股价反映一切。也只有靠赵氏三兄弟自救了。

2018年10月11日，公司公告拟回购股份，回购金额不低于万元且不超过 8000 万元，回购价格不超过 9 元/股，回购期限自股东大会审议通过回购股份方案之日起 6 个月内。别问我为什么公司只愿意拿8000万来回购，因为三季度扣非净利润才8800万，账上现金2.8个亿，都拿出来回购，公司现金流不就断了。要注意的是，目前还只是打嘴炮，公司并没有拿出真金白银来回购，靠嘴来提振股价也是A股某些上市公司的一贯伎俩。

可以确定的是，大股东三兄弟和上市公司主体基本没钱了。如果放任股价下跌，公司遭到狙击，甚至有丧失控制权的风险。当然，赵氏三兄弟不会坐以待毙。

2018年10月27日 ，公司拟发行不超过5年的境外债券募资3.5亿欧元（约27.5亿人民币），如果发行成功，资金用来置换收购EkornesASA的融资，那么质押危机可解。目前公司的负债率已然高达71.98%，纵使用来置换部分借款，也难保负债率会进一步攀升。

由于本次发债上市公司提供了担保，其整体对外担保总额已达18亿元，占上市公司最近一期经审计净资产的110.43%，单从净资产角度来看，属于超额担保了。

今年的经济情况整体都不太好，曲美赶在了这个节点去并购。在博取扩张机会的同时也面临着巨大的风险，至于曲美能否度过这次难关，我们拭目以待。