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保险股:估值仍处低位 可继续配置
2014年12月21日来源:0华泰证券
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    保险公司如同带10倍杠杆的资金平台,牛市行情最大受益者之一。保险机构负债经营的属性,如同一个带10倍杠杆运作的资金平台:一方面,承保是从市场融资,保单结构决定负债久期和融资成本;另一方面,投资获得回报后扣除资金成本,即利差,为保险企业的主要盈利来源。在国资改革、资本账户对外开放、居民大类资产重新配置等预期下,股市有望走出长慢牛行情,保险无疑是最大收益板块之一。

    保险行业正经历第三次戴维斯双击,且比前两次更有效。我们观察到,保险行业自规范发展以来,第三次出现承保和投资同步向好的情况,并且,这一次比前两次(分别是2007年和2009年)更为有效。承保方面,保费重返高增长,且主要源自保障型产品的热卖,这对保险公司而言,不仅降低了融资成本,而且负债久期延长。投资方面,随着投资渠道的放开和大类资产比例监管的实施,保险公司通过资产结构调整,实现了收益率提升,2012-2013年分别为4.8%和5.04%,2014年预计5.4%,如果叠加股债市场的走强,则收益率的上升将更为乐观。因此,融资成本得到有效控制、投资收益率处于上升通道,保险业的第三次戴维斯双击正在上演。

    在高杠杆的作用下,保险企业ROA(资产收益率)的一小步,带动ROE(净资产收益率)的一大步。2012年-2013年上市险企ROA均值为0.79%和1.16%,2014年1-9月年化值为1.58%。在10倍杠杆作用下,保险企业ROE快速提升,同期ROE为8.50%、12.23%和17.22%。

    我们认为,利差仍在扩大,ROE在未来1-2年有望上升至于20%-25%。

    站在当前时点,寿险更好于产险。原因在于寿险业负债久期更长,资金滚雪球的效应更为突出,在资产配置环节,亦可通过更长周期的投资获得更高的回报。

    而且,产险综合成本明年有所回落,但仍处于高位。

    总体而言,承保端(保费高增长+业务结构优化)和投资端(投资收益率处上升通道)同步向好,保险行业发转确立,4家上市险企估值水平虽有所修复,但整体仍处低位,建议加大配置力度。

    个股排序:一是新华保险,纯寿险,弹性最大,保费结构改善幅度最大,投资结构调整力度最大;二是中国平安,各项业务品质高,低估值;三是中国太保,个险业务强劲增长,产险综合成本率预计2015年回落1-2个百分点。

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