4月宏观流动性回顾:结构性政策作用显现:1)4月M2增速为13.2%,大幅超出市场12.3%的预期。社会融资总量1.55万亿也超出市场1.48万亿元的预期,但其中人民币信贷7747亿依然低于8500亿的预期。2)结构性的政策调整发挥作用,体现为间接融资向直接融资转移,表外信贷向标准化债券转移,长期信贷占比显著提升,解释了M2同比上升的原因,有助于长端利率与社会融资成本的下降。从结构上看:4月社会融资总量中表外融资同比大幅下降,但是债券融资3663亿元,同比多1624亿元;股票融资751亿元,同比多477亿元;从表内信贷数据来看,长期信贷占比显著提升,由3月的49%上升至4月的66%。3)4月外汇占款数据可能较3月出现较大幅度的下降,外汇贷存款差值由3月212亿元下降至-188亿元,部分解释了4月短端国债收益率的快速上行。

    流动性前瞻判断:短端利率持平或小幅抬升。4月短端利率上升明显,1年期国债收益率由3.1%上升至3.6%,抬升50bps。前瞻性地看,我们认为短端利率在5月下旬到6月将持平或小幅抬升。1年期国债收益率可能在3.5%~3.8%之间波动,7日回购加权平均利率可能在3.5%~4.5%之间波动,且5月与6月银行间利率呈现V型走势。主要原因在于热钱虽然呈现流出态势,但是流出较为缓慢,且呈现波动的格局。自3月下旬以来,无论是NDF隐含人民币贬值预期还是EPFR的基金流数据一直在上下波动,反映了热钱的不稳定性。从外部环境来看,目前市场预期欧元区可能降息,而美国退出QE的程度与市场预期相比也较为温和;从国内环境来看,目前投资者对于中国会不会采取稳增长政策托底经济依然有分歧,有不少投资者认为一季度或者二季度经济底部确立。以上两个原因导致热钱的进出依然在摆动,叠加上未来可能出台贸易方面的稳增长措施,外汇占款虽然在经济下行通道中会呈现下降趋势,但是降幅可能会较小,且存在波动,因此短端利率上升幅度可能也不会过于明显。

    准还不具备充分必要条件。我们从两个角度来判断降准的概率:一是必要条件,既降准可能发生的大背景:包括经济加速下滑,通胀处于下行通道,政策导向发生转变;二是充分条件,既触发降准的条件:包括外汇占款持续下降,流动性收紧,短期利率处于上行通道。我们认为降准的必要条件并不具备:通胀4月见底,政策导向不会发生转变,而充分条件还需观察:外汇占款下降速度较慢。6月下旬是降准的观察时间窗口,但是我们认为央行会首选公开市场操作或者SLO、SLF等可逆的货币政策调整工具,降准概率小。

    长短利差缩窄,风险偏好继续下行。在宏观流动性不好不坏的状况下,影响股市资金供给最重要的因素来自于风险偏好。我们认为未来长短利差还将继续缩窄,风险溢价继续上升,对股市流动性造成负面影响。由于稳增长政策弱于预期,基建投资增速的上行无法抵消地产投资增速的下行,这种状况下经济可能依然呈现下行态势,风险溢价继续上行,在利率上则表现为,由于需求的持续疲软,长端利率下降较快,长短利差继续缩窄。

    IPO重启在即,但不会主导市场表现。随着IPO配套制度的逐步公布,IPO重启在即,我们估算未来每月融资需求可能在250~350亿元。但是我们认为IPO对于市场的影响并不会是主导性的,仅在IPO重启前会对市场情绪造成负面影响,但IPO实质性重启后对于市场负面影响有限。首先,从历史来看,一般IPO资金需求是与大盘同步的,是结果而非原因。大盘表现差时,相应阶段融资规模自然也会出现下降。其次,网上配售实行的类似市值配售的规则意味着IPO对于二级市场的影响下降。